中信证券-索通发展-603612-重大事项点评：阳极龙头切入锂电碳材料，第二成长曲线初现-220408

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公司公告拟建设5万吨一体化锂电负极项目，将充分利用甘肃丰厚的光伏资源、公司预焙阳极工艺的积累经验和石油焦集中/全球采购优势，建立新能源领域用碳材料的第二成长曲线。

公司作为预焙阳极龙头，传统业务将受益于自身产能的高确定性扩张和阳极行业利润的改善，维持公司未来一年目标价27.6元（对应2022年17xPE）和“买入”评级。

▍事件：公司发布“关于投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目，首期5万吨项目”的公告，公司决定在甘肃省嘉峪关市嘉北工业园区以全资子公司甘肃索通盛源碳材料为主体投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目，其中首期为年产5万吨锂离子电池负极材料，对应项目总投资约7.2亿元，拟建设期约为12个月。

▍一体化锂电负极的主要特殊工艺在于石墨化，公司可利用光伏电站形成低成本电力。

锂电负极和预焙阳极均有破碎、混合、焙烧等工艺，公司在预焙阳极行业长期积累的建设、技术等经验，可为锂电负极项目的实施优化建设和运营成本，提高生产效率。

其中锂电负极的特殊工艺在于石墨化环节，对应单吨电耗在0.8-1.4万度，全工艺电耗在1.2-2万度/吨，电力成本占比约30%。

根据嘉峪关政府公布的‘嘉峪关市“十四五”第一批光伏发电项目竞争性配置预入选企业公示名单’，公司计划建设770MW光伏发电项目。

考虑电站所在地嘉峪关为我国光伏Ⅰ类资源区，每年实际利用小时数在1500小时以上，对应每年发电量可覆盖10万吨负极材料电耗，且度电成本将极具优势。

▍锂电负极与预焙阳极共用原材料石油焦，公司可利用现有石油焦的集中采购、全球采购优势。

1吨人造石墨负极的主要原材料为1.5吨焦类（石油焦或针状焦）和0.2吨沥青，对应成本占比分别为约39%和8%，公司主营产品预焙阳极同样使用石油焦进行生产。

考虑公司2021年252万吨预焙阳极产能和275万吨石油焦理论消耗量（远大于1期5万吨负极项目7.5万吨石油焦消耗量），公司将发挥自身在石油焦的集中采购、全球采购优势。

▍传统预焙阳极业务维持稳健增长，新能源领域提供碳材料的第二成长曲线。

公司新建项目索通云铝900kt/a炭材料项目（一期600kt/a）主体工程仅用时13个月建设完成，并提前于2021年Q4进行试生产，将于2022年贡献利润。

公司预计云铝二期30万吨和豫恒35万吨项目将于2022年底建成投产。

公司2021年建成产能252万吨，我们预计公司2022年将具备317万吨产能，未来三年每年至少有60万吨产能投放，至2025年实现500万吨产能，对应2021-2025年CAGR为24.2%。

在“碳达峰、碳中和”背景下，公司结合自身优势，把握新能源领域重碳材料的发展机遇，打造公司新的利润增长点。

▍风险因素：电解铝需求疲软；预焙阳极出口低于预期；公司在建项目开发进度缓慢；客户验证与导入不及预期。

▍投资建议：公司作为预焙阳极龙头，受益于自身产能高确定性扩张和行业利润改善，在新能源领域寻求碳材料的第二成长曲线。

因负极项目拟于2023年投产，考虑客户验证与导入，在不考虑该项目利润贡献的假设下，维持公司2021-2023年归母净利润预测6.07/7.32/9.18亿元，对应EPS预测分别为1.40/1.68/2.11元。

结合行业估值（截至2022年4月7日，可比公司中国铝业、神火股份、云路股份2022年Wind一致预期的平均PE为7.8倍）和公司成长性（中国铝业、神火股份、云路股份Wind一致预期对应2023年的平均盈利增速10.1%，而我们预测公司2023年盈利增速约25.3%），给予公司2022年17xPE，维持公司目标价27.6元和“买入”评级。