中信证券-阿里巴巴-9988.HK-FY2022Q4业绩前瞻：局部疫情反复影响核心业务增长，静待业绩拐点-220408

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我们预计3月季度集团收入约1985亿（yoy+6%），AdjustedEBITA约为141亿（yoy-38%，Margin为7%），主要系创新业务投入及疫情影响所致。

2022年1-2月公司中国商业业务保持稳定增长，但3月局部疫情反复影响消费及履约，我们预计3月季度CMR增速约为-2%。

淘特、淘菜菜等新业务投入金额预计环比将收窄。

云业务收入增速预计为15%，增速放缓主要系公有云领域互联网行业增速放缓，混合云领域企业预算收紧、局部疫情反复影响交付等原因。

我们认为，尽管公司核心业务短期仍面临宏观及竞争压力，但随着公司缩减部分业务投入升级高质量发展，利润端增速拐点预计即将出现，我们对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。

▍中国商业：CMR受大盘影响承压，新业务重点转向效率优化。

①根据国家统计局数据，2022年1-2月社零总额同比增长6.7%，实物商品网上零售额同比增长12.3%。

公司1-2月GMV及CMR保持良性增长，但3月受国内几大城市疫情影响，我们预计3月GMV增速将有一定程度放缓。

考虑到商家减费和扶持政策，预计3月季度CMR增速和GMV增速之间仍将存在一定GAP，我们预计4QFY22公司CMR增速约为-2%。

②新业务：从以往大额投入战略转向运营效率优化和高质量发展。

我们预计4QFY22淘特AAC有望达到3亿人，未来淘特、淘菜菜的发展重点均将从规模增长、开城拓店转向用户留存和精细化运营，UE模型将持续改善，预计新业务亏损绝对值环比陆续收窄。

③竞争策略：业务发展将更加回归商业本质，聚焦品类渗透和用户心智提升，针对不同的消费者分层获取增量，在低线人群中提升复购和钱包份额，在高端人群中从物流、品质等方面提供更好的用户体验。

④EBITA：考虑到商户扶持政策仍在进行，以及新业务仍处投入期，我们预计中国商业4QFY22AdjustedEBITA约为282亿元（yoy29%），Margin为21%。

▍国际商业：Lazada保持稳健增长，持续投入国际业务。

①国际零售：分别受欧洲增值税、地缘政治和土耳其汇率变动影响，速卖通和Trendyol业绩表现或较为平淡，而受益于东南亚相对温和的市场环境和业务自身发展，Lazada有望保持稳健增长。

公司将继续加大对Lazada的投入，我们预计后者未来单量仍有较大提升空间。

②国际批发：由于其他国家生产恢复和疫情对出口口岸的影响，国际批发业务需求或有下降。

我们认为，海外数字商业板块组织架构变革后，国际商业将在进入门槛、商家考核、区域拓展等多方面进行战略调整。

同时，集团未来仍将加大国际业务投入，我们预计国际商业4QFY22AdjustedEBITA约为29亿元，Margin约为-20%。

▍云计算：受企业预算、交付放缓等因影响收入增速放缓，钉钉强调PaaS化战略。

我们预计4QFY22云计算收入约195亿元（yoy+15%），AdjustedEBITAMargin约为2%，收入增速放缓原因主要为：①公有云方面，互联网行业增速预计放缓；②混合云方面：1）企业预算收紧；2）局部疫情反复影响部分云的交付和部署。

2022年3月，钉钉召开“科技向实·万物生长”发布会，明确PaaS化战略，只做基础能力和基础产品，并将能力与产品放开给生态。

截至2021年12月底，钉应用数增长5.56倍，钉钉上的低代码应用数超过了240万，钉钉上所有开发者数量超过190万。

钉钉在低代码生态基础上提升BPaaS能力，推出“酷应用”，简化企业数字化建设。

我们认为，钉钉客户的快速增长，有望在算力、储存、数据库等方面带动云计算IaaS及PaaS业务需求，驱动长期增长。

▍风险因素：反垄断等政策监管导致经营调整的风险；金融业务面临监管风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动等；美股退市风险。

▍盈利预测、估值及投资建议：考虑到核心城市疫情反复的影响、云业务的增速放缓，我们下调阿里巴巴集团2022~2024财年收入预测至8,475亿元/9,357亿元/10,194亿元（原预测为8,520亿元/10,045亿元/11,630亿元），同比+18%/+10%/+9%；下调2022-2024财年净利润（Non-GAAP）预测至1,321亿元/1,410亿元/1,684亿元（原预测为1,365亿元/1,591亿元/1,837亿元），同比-23%/+7%/+19%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）15x/14x/12x。

基于SOTP估值，我们维持公司美股目标价165美元/ADR、港股目标价160港元/股。

我们认为，尽管公司核心业务短期仍面临宏观及竞争压力，但随着公司缩减部分业务投入升级高质量发展，利润端增速拐点预计即将出现，我们对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。