中信证券-兖矿能源-600188-2021年年报点评：海外盈利或成为2022年投资亮点-220408

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公司2021年业绩受国内外煤价及化工品价格上涨的推动，实现翻番增长，分红率维持高位，符合市场预期。

预计2022年公司业绩会继续受益于海外煤价的上涨，业绩弹性有望进一步强化，领先于行业平均表现。

维持A+H股“买入”评级。

▍2021年业绩及分红符合预期，2022Q1业绩弹性有望放大。

公司2021年营业收入/净利润分别为1519.9/162.58亿元（同比-29.3%/+128.3%），略高于业绩预增中的净利润水平(160亿元)，EPS为3.34元。

Q4单季度净利润为47.27亿元，环比-14%，主要受到减值因素影响，2021年公司合计减值17.04亿元，主要是坏账准备以及其他类资产减值。

国际会计准则下，2021年公司净利润为169.4亿元（同比+168.15%）。

公司分红预案为每股派现2元（含税，其中特别股息0.4元/股），分红率约为60%，高于50%的分红率承诺，对应A/H股股息率分别为5.3%/10.15%。

公司预告2022年Q1实现净利润约66亿元，同比增长193.20%，我们判断主要受益于澳大利亚煤价的上涨。

▍2021年自产煤销量同比增长7.5%，煤炭板块毛利率下降6.8pcts。

公司2021年商品煤产/销量分别为1.05/1.06亿吨（同比-12.68%/-23.68%），其中自产煤销量9383万吨（同比-18%），产量下滑主要是在国内的山东本部和内蒙区域，判断主要受上半年安监的影响。

公司自产煤销售均价/成本分别为877.69/368.95元（同比+22%/+11%），澳大利亚地区价格显著上涨，兖煤澳洲/兖煤国际销售均价分别为674/524元/吨（同比+63%/+48%）。

主要煤炭子公司未来能源/鄂尔多斯能化/兖煤澳洲净利润分别为57.51/19.84/38.12亿元，按照公司整体净利润水平推算，判断2021年国内煤炭吨煤净利约在200元/吨，澳洲平均吨煤盈利约为100元/吨，煤炭板块整体业绩约为142亿元，国内贡献115亿元，海外贡献28亿元。

▍2021年化工板块或为公司盈利“锦上添花”。

2020年底，自集团收购的鲁南化工壮大了公司煤化工板块，2021年随着化产品价格的提涨，公司煤化工产品单位销售价格普遍涨幅超过40%，高于单位成本涨幅，煤化工板块毛利率达到32%（同比+10pcts）。

鲁南化工2021年化实现净利润32.39亿元，为业绩锦上添花。

目前鲁南化工己内酰胺项目（30万吨/年）已投产，后续公司计划向精细化工产品延伸，还将不断壮大化工业务版图。

▍风险因素：公司成本及减值变化较大；海外煤价及化工品价格波动，影响煤炭企业业绩增长等。

▍投资建议：结合最新的海外煤价走势及公司2022年Q1业绩预告，我们上调公司2022~2023年EPS预测至6.26/6.68元（原预测为3.47/3.61元），新增2024年EPS预测6.92元。

当前价38.34元，对应2022~2024年P/E分别为6.1/5.7/5.5x。

按照行业平均估值水平（PE=8倍），给予2022年8x的P/E估值，A股对应目标价48元；按照公司历史估值水平（较A股目标价折价40%），给予港股（01171.HK）目标价36港元，均维持“买入”评级。