信达证券-盾安环境-002011-制冷收入创新高，热管理大幅增长-220407

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事件：2021年公司实现营业收入y]98.37亿元，同比+33.28%，实现归母净利润4.05亿元，实现扭亏为盈。

Q4公司实现营业收入24.63亿元，同比+13.35%，实现归母净利润0.63亿元。

制冷业务：Q4制冷阀件销售再创新高。

分产品来看，公司制冷配件业务高速增长，21年制冷配件/制冷设备/节能产业/其他业务分别实现收入78.09/14.93/0.18/5.17亿元，分别同比+45.9/-2.8/-71.7/+20.3%进一步拆分，Q4公司家用制冷阀件内销再创新高，截止阀/四通阀/电子膨胀阀内销量分别同比+11.2/+53.0/+29.5%，市占率分别达到40.5/48.7/27.4%，较20Q4分别提升1.8/11.2/3.3pct。

公司在四通阀、截止阀、小型压力容器、系统集成管路组件市场占有率保持全球第一，电子膨胀阀位列全球第二。

热管理业务：21年盾安汽车热管理收入5756万元，同比+136.78%，净利润为-1234.37万元。

公司加大新能源车热管理系统的开发，完成了车用FBEV电子膨胀阀的开发，填补行业空白，提升公司热管理配件产品竞争力。

已成为比亚迪、蔚来、理想等主机厂，法雷奥、空调国际、马瑞利、三电等车用空调厂和银轮、拓普等热管理新势力的合作伙伴。

产品结构调整收效明显，下半年盈利能力有所改善。

21年公司实现毛利率16.30%，同比-0.67pct，21H2实现毛利率16.81%，考虑运费会计准则调整，同口径同比-0.13pct；其中Q4毛利率16.21%，同口径预计同比+0.72pct。

分地区来看，21年国内业务受益于公司产品结构调整，商用阀件及电子膨胀阀等高毛利水平产品占比提升，国内业务毛利率在成本高压下同比提升0.79pct至16.38%，21H2毛利率达到17.48%，同比提升1.4pct；由于海外订单无法及时调整价格，因此盈利能力受损较为严重，21年毛利率15.94%，同比下滑7.98pct，21H2海外毛利率12.96%，同比下滑2.2pct，公司于Q4与海外客户已重新协商价格，预计22年公司海外盈利能力将明显得到修复。

分产品来看，受原材料成本上升和定价策略影响，公司制冷配件毛利水平同比下降1.37pct至15.86%，制冷设备毛利率23.77%，小幅下滑0.2pct。

内部降本增效，财务费用显著降低。

公司加强内部管理降本增效，全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.93/-1.06/-0.26/-1.09pct，Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+0.80/+1.65/-0.73/-1.25pct。

财务费用的大幅减少主要受益于归还银行借款和融资租赁款导致有息债务的减少，全年利息支出约1.14亿元，较20年同比大幅减少0.51亿元。

按照公司回复深交所问询函债务偿还安排，21、22、23年分别应偿还3.8/6.1/6.5亿元，我们预计22年利息支出仍将有较大幅度下降，财务经营状况有望持续改善。

同时，公司资产负债结构明显改善，资产负债率为80.20%，较20年的84.99%有所降低。

经营效率有效提升，经营性现金流大幅增加。

1）21年期末公司现金+其他流动资产合计11.3亿元，同比-31.2%，主要由于公司偿还银行借款和融资租赁款；应收票据及账款合计11.5亿元，同比+7.6%；合同负债1.1亿元，同比-1.4%；为应对原材料上涨公司积极备货，21年期末公司存货合计14.8亿元，同比+19.6%，其中原材料/在产品/库存产品期末余额分别同比+28.1/+45.9/+10.9%。

2）从周转来看，公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别-5.55/-27.19/-18.43天，整体运营效率有效提升。

3）21年经营活动产生的现金流量净额6.33亿元，同比+44.98%，主要系公司主业营收大幅增长所致，报表质量扎实。

盈利预测与投资评级：我们看好盾安“制冷+热管理”的长期发展格局，格力收购加速推进帮助公司解决担保问题，公司资产负债结构将得到有效改善，未来凭借格力平台资源，有望实现与格力的产业链融合，推动加速热管理业务发展。

暂不考虑债务担保解决可能带来的一次性利润回滚。

我们预计公司2022-2024年收入104.91/117.02/130.29亿元，同比增速为6.7/11.5/11.3%；归母净利润为5.5/6.9/8.4亿元，同比增速为35.2/25.5/21.6%;对应PE15.5/12.3/10.1。

维持“买入”评级。

风险因素：原材料价格大幅上涨、热管理业务客户开拓不及预期、商用制冷业务开拓不及预期、制冷零部件份额下降、下游空调需求疲软等。