西南证券-启明医疗~B-2500.HK-2021年年报点评：2021H2手术量受疫情影响，长期受益TAVR渗透率提升-220407

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投资要点事件：公司公告2021年业绩，全年实现收入4.16亿元（+50.6%），归属母公司拥有人应占亏损3.73亿元。

2021H2手术量受疫情影响。

公司2021H1/H2收入分别为2.39/1.77亿元（+134.6%/+1.4%），下半年增速放缓主要因国内疫情反复影响终端手术量。

分业务看，2021年TAVR收入4.05亿元（+49%），占比97.4%，为核心业务，预计全年完成3600台植入量；TriGUARD3收入为938万元，主要为欧洲市场贡献。

从盈利能力看，毛利率78%（-4.3pp），主要因产品结构变化所致，销售费用率从2020年的48.8%增加至52%，管理费用率30.9%（-6.8pp），研发费用率62.1%（+1.5pp），此外由于无形资产及商誉减值损失导致其他开支3.9亿元，上述因素构成2021年亏损扩大的主要原因。

TAVR行业快速扩容，公司凭借先发优势+渠道优势+产品优势助力产品放量。

根据Frost&Sullivan预测，2025年国内TAVR手术量有望达到4.2万例，行业出厂规模有望达到50亿元，行业快速扩容，公司有望凭借先发优势+渠道优势+产品优势市场份额领先。

从时间看，VenusA-Valve作为国内首款上市的TAVR产品，先发优势明显。

从渠道看，截止2021年底，公司拥有超过220人的专业推广团队（较2020年底增加约90人），医院覆盖数量360余家（较2020年底增加约110家），终端市场占有率维持绝对领先优势。

从产品看，公司可回收TAVR于2020年11月在国内首家上市，同时一代产品具有6年以上长期随访数据支撑，安全、可靠、有效。

在研管线丰富，从瓣膜病到肾动脉消融不断拓展业务边界。

公司近年来保持上亿研发投入，深度布局TAVR、主动脉瓣修复、TPVR、TMVR/TTVR、外科瓣膜、肾动脉消融等。

其中1）TAVR在研储备产品包括VenusA-Pro（国内上市申请中）、VenusAPowerX（自膨干瓣，国内处于FIM）、VenusAVitae（球扩干瓣，海外处于FIM）；2）主动瓣修复产品Leaflex国内已完成FIM，CE已处于临床试验阶段；3）TPVR产品已于2021年3月在英国获批特殊使用许可，CE处于注册审核中，有望2022年获批上市，国内市场绿色通道获批，目前注册申请中；4）TMVR产品Limbus目前处于FIM筹备中，国内进展领先，此外Cardiovalve的TMVR产品已在欧洲进入临床，TTVR产品也获得FDA的突破性设备认定；5）配套产品中CEP装置TriGUARD3已于2020年3月在欧洲获批CE认证并开展销售，中国市场获批绿色通道，处于注册申请中，预计为国内独家产品有望放量；6）公司宣布布局肾动脉消融前沿技术，拓展业务边界，7月28日公告聘请RDN领域国际大牛MartinB.Leon教授为临床PI；7）公司收购诺诚医疗，获得肥厚性心肌病的射频消融治疗创新器械，进一步丰富产品管线；8）外科干瓣产品目前处于动物研究阶段。

我们认为公司研发能力存在预期差，在研产品具有10年维度的极强竞争力，后续优势不断巩固。

盈利预测：预计2022-2024年收入分别为6.6、11.6、15.8亿元，归母净利润分别为-3.7、-2.3、-1.5亿元，收入端持续高增长。

风险提示：产品放量不及预期、研发失败风险、政策控费风险、竞争加剧。