光大证券-泡泡玛特-9992.HK-跟踪报告：量价齐升市场回暖，稳扎稳打突破边界-210729

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潮玩消费量价齐升，个性化时代刚刚开启结合近期泡泡玛特的经营情况，潮玩消费或有改善：1）量价齐升：2021年3月起，泡泡玛特线上销量持续改善，高价格带消费较2020年明显提升，部分得益于公司4月以来的提价，但更多表明潮玩消费逐步高端化及客户黏性提升；2）高端产品热度高：6月泡泡玛特4999元MEGA珍藏系列发售，线上线下预订97万人，高价产品市场反响较好；3）线下渠道维持快速拓展：2021年3月泡泡玛特线下门店数达212家（2020年末187家），以此节奏线性外推，年底门店数或达到287家，同比增长53.5%；4）618数据增长强劲：泡泡玛特2021年618数据强劲增长，天猫第一个小时销售额同比+1794%，同时IP分布更为均匀，skullpanda、Pucky等IP提量明显。

保守估计潮玩市场仍有5倍以上空间我们主要对泡泡玛特核心用户Z时代及精锐白领进行市场规模测算，在内容属性较弱的玩具类市场上，35岁以下群体创造的行业规模或于2025年达到275亿元（2020年测算为41亿元），2021-25年CAGR为46.16%。

若考虑内容类IP及35岁以上人群，实际市场规模将更大，高于我们此前预期，随着渗透率及客单价提升，龙头公司如泡泡玛特乘行业东风仍大有可为。

产业链闭环及平台化构建护城河，扎实推进品牌高端化与用户多元化我们认为泡泡玛特的护城河在于：1）已构筑起一定体量的端到端产业链闭环，并成功树立了经历过市场检验的优质IP；2）已实现网络效应与端到端的平台化，设计师及消费者的依赖度将随时间提升，转起来的飞轮难以减速。

泡泡玛特扎扎实实进行品牌运营，当前有几方面可圈可点：1）价格带逐步呈现高端化：截至7月17日的近30日，泡泡玛特高价格带品类数占比达46.9%，销量占比12.7%，产品高端化已见雏形。

2）品牌及新品联名拓展边界：21H1较20H2公司IP联名明显增多，且腰部IPBunny在品牌联名中逐步承担重要角色；3）布局“潮流艺术+二次元”概念产业：公司今年投资Solestag、猫星系，有望提升对于用户需求的感知能力，加强对二次元及潮流艺术的理解，布局未来。

投资建议：一方面，我们看好中国年轻人对潮玩行业的长期购买力提升，另一方面，泡泡玛特已实现领先行业的会员、渠道体量，同时实现了全产业链布局，设计师展会及会员体系将从供需两端为公司增长保驾护航，我们上调21-23年归母净利润预测10.07（上调32.7%）/15.84（上调39.6%）/23.28（上调68.5%）亿元，对应当前估值67/43/29倍，维持“增持”评级。

风险分析：终端消费不达预期，市场竞争加剧。