光大证券-思摩尔国际-6969.HK-股价异动点评：市场情绪异动不改公司能力圈，海外业务构筑安全边际-210729

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事件：2021年7月27日，思摩尔国际股价下跌11.35%，收盘市值1934亿港元，7月28日上涨7.41%，收盘市值2077亿港元。

点评：核心观点：我们判断思摩尔国际近期股价波动系受教育行业政策影响的波及，因电子烟同样属于存在较大政策风险的行业，受此影响投资者情绪起伏，亦使得思摩尔国际股价波动较大。

但我们认为思摩尔国际海外业务业绩确定性强，公司股价具备安全边际，若股价持续下跌，思摩尔投资价值有望进一步显现。

教育行业的政策影响对电子烟有参考性，但也有些许不同。

2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，对校外教育市场化进行了严厉的管制。

不可否认，电子烟同样存在较严重的政策风险，但与教育相比，电子烟的政策环境也有特别之处：1）电子烟对传统香烟的替代是全球大趋势；2）从健康角度来看，英国卫生部已公开声明，电子烟较传统香烟危害减少95%；3）从利税的角度来看，政府可以从尼古丁环节开始征税，税收仅是从左口袋转换到右口袋；4）从青少年吸烟问题来看，我们认为参考英国经验，禁止线上营销、进行尼古丁及烟油含量限制可以较大程度上减少电子烟对青少年的吸引力，外加口味及渠道限制，中国青少年吸食电子烟问题可以被较好管制；5）中烟已推出部分HNB品牌如四川中烟的宽窄，且拟与铂德合作推出雾化烟品牌小黄鱼（或于海外上市），因此电子烟具备合法化的可能。

英美烟草对JUUL的市场抢夺稳步进行，思摩尔深度绑定将充分受益。

根据尼尔森数据，截至2021年7月3日，英美烟草电子烟品牌VUSE近4周销量同比增长87.9%（同期行业增速仅为6.5%），VUSE是当前美国头部品牌中唯一维持高速正增长的品类，主要得益于：1）陶瓷芯在口感、产品一致性上优于棉芯；2）JUUL受困于反垄断诉讼，不断收缩自身战线。

我们认为VUSE增长动能有望维持，而在美国PMTA政策背景下，思摩尔与英美烟草的绑定较深，海外增长将充分受益。

我们计算认为，思摩尔海外业务或对应1200-1400亿港元市值。

极端假设下，2022年思摩尔国内业务清零，且对海外业务征收60%的烟草税（毛利率下滑8pct，具体测算过程请参考附录及我们于2021年6月7日发布的报告《专注雾化技术，助力电子烟产业蓬勃发展――思摩尔国际（6969.HK）投资价值分析报告》），我们计算认为，仅靠海外业务，2025年思摩尔有望实现40.34亿元扣非净利润，给予汇率1HKD=0.83CNY，25/30倍PE下对应港股市值1215/1458亿港元。

当前股价下跌以情绪化因素主导，但公司技术及客户关系领先的核心能力并未改变，若股价在政策担忧下持续下跌，其投资价值将愈发凸显。

此外，我们认为思摩尔作为代工企业，被取缔的风险远小于品牌方。

即便实施专卖制，以思摩尔为首的代工厂拥有技术护城河，相较品牌商而言风险更小，我们认为中烟短期内较难在雾化烟领域实现对思摩尔的赶超，依靠领先的技术优势，思摩尔仍有望在雾化烟、HNB等领域与中烟展开合作，而基于中国广阔的市场前景，其市场价值依旧可观。

最后需强调，我们认为思摩尔是一家披着电子烟外衣的陶瓷技术运用公司，长期来看，陶瓷技术可在医疗等领域进行贴现。

电子烟行业的高增长容易让人忽略思摩尔本质是一家陶瓷技术运用公司，其专利稳定性、技术know-how的领先性短期难以被颠覆，当前思摩尔在多个领域投入了较大的研发费用及精力，电子烟仅是其中一部分，未来思摩尔有望在医疗领域开辟第二赛道，实现技术贴现。

盈利预测、估值与评级：我们认为在极端政策假设下，思摩尔市值正逐步靠近其海外业务构成的安全边际，同时作为代工厂，即便实施专卖制，思摩尔仍有望打入中烟供应体系享受中国市场红利，此外我们认为思摩尔拥有的技术优势，有望在未来开辟第二赛道。

综合来看，我们认为思摩尔或已接近配置时点，维持21-23年EPS预测为0.91/1.07/1.36元，对应PE为32/27/21倍，维持“买入”评级。

风险提示：电子烟实施专卖制，海外需求下滑。