天风证券-复星旅游文化-1992.HK-休闲度假龙头，模式升级，品牌长青-220407

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复星旅文：全球领先的度假村运营商，旗下多品牌定位高端。

复星旅文成立于2009年，前身为复星国际集团商业部，业务聚焦旅游商业领域。

2014年，公司首个旅游目的地项目三亚亚特兰蒂斯开工。

2015年，复星国际收购90%ClubMed控制权。

2018年，复星旅文从复星国际集团中分拆上市，同年三亚亚特兰蒂斯正式开业。

2019年，公司收购ThomsCook品牌及酒店品牌CasaCook&Cook’sClub，同年推出全新旅游目的地品牌“复游城”，落地太仓与丽江。

公司通过内生及外延的发展模式形成度假村、旅游目的地、服务与解决方案三大业务线。

公司通过轻资产模式扩张度假村业务，通过物业货值覆盖项目投资模式开发旅游目的地业务，通过运营管理优质文旅项目实现业绩的有机增长。

17-19年，公司营收由118亿元增至173亿元，经调整EBITDA从7.5亿元增至37.3亿元，归母利润由-2.0亿元转正至6.1亿元。

20/21年受疫情影响，营收、EBITDA及归母利润分别降至71/93亿元，1.9/2.5亿元、-25.7/-27.1亿元，短期业绩受阻，但21全年亚特仍实现逆势增长，度假村H2明显回暖，展望22年海外复苏下业绩弹性可期。

ClubMed度假村：首屈一指的滑雪村品牌，由重向轻的扩张升级。

ClubMed于1950年在法国创立，创始人GerardBlitz曾是奥运水球金牌获得者，品牌历史悠久，基于奥运村概念建村后“一价全包”模式延续至今，模式壁垒高。

ClubMed起步于欧洲地中海，后逐步发展至美洲及亚太，2017年全球市占率0.8%，2019年营业额132亿元、收入125亿元、经营利润6.4亿元。

截止21年末，公司旗下共经营64家ClubMed度假村，其中租赁/管理/自持分别38/12/14家，欧非中东/亚太/美洲分别34/17/13家。

公司度假村推行①全球化战略，16-19年亚太及美洲收入占比由35.0%提升至36.4%；②高端化战略，产品品质及均价不断提升，17-19年四五星级产品占比从78%提升至85%，每晚床位价格从1219元提升至1365元；③轻资产战略，计划在22-24年前全球以轻资产模式新开17家度假村，其中7家落地中国。

旅游目的地：打造国内高端度假圈，地产平衡投入回流现金。

①三亚亚特：坐落于海棠湾，拥有海景房、水世界、水秀场等多元业态。

采用物业出售与委托管理模式结合的创新模式，18-21年物业销售合计79亿元、覆盖项目总投资100亿元的8成。

项目运营收入来自酒店1314间高端海景房及配套娱乐休闲服务，19年营业额13.2亿元、非房收入占比46.1%，19-21年客房ADR从2167元/间夜提升至2478元/间夜。

②复游城：通过文旅IP运营及旅游地产销售模式运营，已落地丽江及太仓项目。

太仓项目总建筑面积129万方、预估总投入132亿元，其中可售货值139亿元可覆盖总投入；项目内拥有华东最大滑雪场及度假村等业态，满足长三角近郊度假需求。

丽江总建面31万方、预估总投入40亿元，其中可售货值59亿元可覆盖总投入；项目引入ClubMed，同时拥有度假村、雪山乐园、主题商业街区等业态，成为地中海风情的高端旅游项目。

盈利预测及投资建议：公司是聚焦休闲度假旅游的全球领先的综合性旅游集团之一，预计22-24年经调整EBITDA分别为32/46/51亿元，其中来自旅游运营29/42/46亿元，同期公司归母净利润分别为3.3/7.9/10.5亿元。

我们选取范尔度假村、华住集团-S、锦江酒店、万豪度假全球等8家公司进行对比，以上公司17/18/19年末的静态PE均值分别为40.6/29.3/29.6x。

考虑到公司度假村业务随疫情影响消退逐步恢复、丽江/太仓复游城项目陆续完工，给予公司23年业绩行业18-19年历史平均29倍PE，目标市值为229亿元，目标价为18.47元（相当于22.69港元），维持“买入”评级。

风险提示：若疫情反复扰动恢复节奏；宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；估值差异风险；项目开业时间不及预期风险。