天风证券-华兴资本控股-1911.HK-2021年业绩点评：四大业务协同发力，投资管理业务carry储备丰富利润-220407

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2021年归母净利润同比+56.5%至16.2亿元，主要源于：1）对华兴证券购股权的公允价值变动产生8.4亿元的收益；2）华兴证券2021年扭亏为盈至0.8亿元；3）投资银行业务经营利润同比+6.6%至3.1亿元。

扣除购股权公允价值变动，归母净利润为7.8亿元，同比-23.4%，我们判断，主要源于投资管理业务所投项目估值变动引起的净投资收益下降。

集团年化ROE+6.7%至25.5%。

一、投行业务：承销分销稳步攀升，一二级市场协同效应日益明显受中概股的政策影响，2021年下半年美国及相关资本市场受到较大压力，私募融资顾问业务收入同比-9.6%至5.4亿元，交易规模在私募融资市场排名连续17年第一。

IPO承销、经纪业务收入分别同比+34.5%/+47.1%至3.5亿元/1.9亿元，更强大的二级市场分销能力将进一步加强承销业务，协同效应日益明显。

2021年投行业务实现利润3.1亿元，同比+6.6%。

二、投资管理业务：前期基金进入退出期，carry贡献利润指日可待受市场波动和项目退出影响，AUM回落15%至488.5亿元，管理费同比-2.8%至4.1亿元。

美元四期基金2021Q3末完成首关募集，推动收费AUM增长8.6%至237.6亿元，同时人民币四期基金将在2022H1完成首关募集，管理费收入增长预计将在2022年体现。

2021年基金退出项目金额86亿元，投资回报倍数达3.6倍，公司实现carry收入0.3亿元。

截至2021年末，公司累计已实现Carry收入（项目已退出，计入损益表）为0.9亿元，累计未实现carry收入（项目未退出，不计入损益表）45.3亿元，其中51%的carry由一二期基金（2013-2015年募集）贡献，这批基金已进入退出期。

我们预计，未实现carry将逐步在2022-2025年转化为已实现carry，为公司贡献收入及利润。

三期基金投资期已于2021年完成，众多项目将于2022年上市贡献carry。

净投资收益同比-49.2%至4.7亿元，我们判断，主要是所投项目估值变动所致。

其中，已实现投资收益占比显著提升至90%，相比之下往年净投资收益中大部分是公允价值变动带来的浮盈。

2021年资管业务实现利润5.4亿元，同比-43.3%。

我们判断，随着市场调整，底层资产风险或已充分释放，投资收益未来将进一步贡献利润。

三、华兴证券：经营业绩历史新高，净利润扭亏为盈2021年华兴证券实现收入4.1亿元，同比+61%。

其中，交易及顾问收入同比+107.4%至1.2亿元，主要源于科创板IPO发售及创业板配套交易使股票承销收入增加；净投资收益同比+55.9%至2.6亿元，主要受益于A股科创板IPO项目跟投收益。

2021年，华兴资本净利润实现0.2亿元，对比去年扭亏为盈。

四、其他：财富管理业务AUM稳步增长，截至2021年末，财富管理AUM同比+144%至94亿元。

盈利预测与估值：我们预计，公司2022-2024年归母净利润分别为16.4/19.2/24.1亿元，同比分别+0.8%/+17.4%/25.3%。

采用分部估值法，投行业务给予2022年7×P/E，即27.08亿元估值；投资管理业务给予2022年5×P/E，即60.74亿元估值；华兴证券给予0.4×P/B，集团持有其63.8%股权估值为6.97亿元。

考虑到三大业务协同性较强，不给予折价。

总体给予华兴资本2022年约94.79亿元估值（折合约117亿港元），对应目标价21.27港元。

风险提示：资本市场大幅波动；市场竞争加剧；投行业务增长不确定性；新募集资金不及预期；跨市场选取可比公司。