国信证券-VESYNC-2148.HK-财报点评：扩张持续推进，外生因素导致盈利承压-220407

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2021年收入高增但盈利承压。

2021年营业收入同比增长30%至4.5亿美元，归母净利润同比减少24%至4159万美元。

其中2021H2收入同比增长15%至2.5亿美元，归母净利润同比减少70%至961万美元。

北美稳增长，欧亚保持高增。

公司北美市场2021年收入同比提升19%至3.6亿美元，而欧洲和亚洲（日本为主）收入保持了99%、157%的高增至8104万、1515万美元。

分渠道来看，公司从SellerCentral（SC，相当于公司作为亚马逊三方卖家）向物流和需求都更稳定的VendorCentral（VC，相当于公司出售给亚马逊自营）模式进一步转化，VC模式收入增长46%至3.4亿美元，同时线下渠道实现突破，非亚马逊渠道收入增长198%至4097万美元，收入占比提升5.1pct至9%。

关税、海运和仓储影响盈利能力，研发逆势加码。

在2021年原材料成本提升、关税、海运费上涨等不利因素下，毛利率同比下滑4.9pct至38.8%，主要体现在H2的毛利率同比下滑6.9pct。

2021年关税与计入成本的运费分别带来3.6、3.2pct，但公司通过产品结构升级有效对冲了部分负面影响。

费用方面，销售费用率提升1.7pct至15.2%，主要为应对海运压力提升了仓储费用；管理费用率维稳的同时，研发费用率提升0.8pct至3.8%，同时积极引入来自全球小家电、消费电子龙头的人才，专业化中高层进一步充实。

周转保持健康，多路径扩张可期。

公司2021存货周转天数受海运和销售模式转换影响提升27天至145天，但在手现金期末余额1.3亿美元仍保持充足。

在2021年关税、海运、原材料多重不利压力下公司仍保持了健康的运营状态，2022年关税豁免已落地，我们预计关税返还和豁免共有望为毛利率带来超3pct的正面助力。

同时美国线下以及欧洲、亚洲的扩张仍在高效推进，随着海运及塞港的好转，公司成长依然可期。

风险提示：海外需求增长不及预期、海运恢复不及预期、关税政策波动。

投资建议：考虑到海运及原材料成本仍处于高位，同时费用端中研发等投入仍保持较强力度，因此下调盈利预测，维持“买入”评级。

预计2022-2024年归母净利润0.75、0.95、1.24亿美元（2022-23前值为0.87、1.11亿美元），同比增速81%、27%、30%；摊薄EPS=0.06、0.08、0.11美元，当前股价对应PE=10、8、6倍。

维持“买入”评级。