中信证券-现代牧业-1117.HK-2021年年报点评：奶价趋稳，关注饲料成本走向-220407

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2021年公司收入/归母净利同增18%/32%，其中2021H2公司收入/归母净利同增22%/同降5%，奶价涨幅回落&饲料成本承压，公司下半年业绩放缓。

展望2022年，并表中元、富源将提速收入增长，但饲料成本上涨仍将压制公司盈利释放。

公司将继续朝着2025年奶牛存量50+万头、产奶量360万吨的目标努力。

考虑到原奶价格目前处于下行周期，将公司调整至“增持”评级。

▍2021年公司收入/归母净利同增18%/32%至70.8亿/10.2亿元。

2021H2公司收入39.0亿元、同比+22.1%，主要受益于①并表中元及富源牧场，②原奶量价齐升；公司毛利润13.7亿元、同比-2.8%，毛利率同降9.0Pcts至35.1%，饲料成本压力压低毛利率；公司费用管控优秀，销售/管理/财务费率分别同降0.4Pct/1.4Pcts/0.5Pcts至2.6%/5.8%/2.7%；由于饲料成本压力增加，2021H2归母净利同降4.9%%至5.2亿元。

▍2021全年奶价同增6.8%，下半年奶价企稳，饲料涨价、成本承压。

2021年原奶供需趋紧之下，公司全年奶价4.41元/kg、同比+6.8%，其中2021H2奶价4.44元/kg、环比略升、同比+1.0%，涨幅明显回落，显示原奶供需紧张局面有一定缓解。

成本端，由于玉米、豆粕等饲料价格上涨明显，导致公司单公斤总成本同比+16.6%至2.67元，其中单公斤奶牛饲料成本同比+18.8%至2.11元；2021H2单公斤总成本/奶牛饲料成本同比+18.1%/+18.8%至2.73元/2.13元，成本涨幅超过奶价涨幅，最终造成2021H2公司盈利能力下降。

▍并表带来牛群明显增加，奶牛单产保持稳步提升。

并表中元和富源两个牧场&牛群自繁殖推动公司2021年奶牛存栏同比+43%至35.4万头，奶牛扩群提速，此外公司成乳牛占比同比-3.0Pcts至52.1%。

通过精细化管控及饲料优化，2021年公司奶牛单产同比+1.8%至11.3吨，继续保持单产提升趋势。

奶牛扩群&奶牛提升下，公司全年原奶产量/销量同比+8.1%/+8.9%至161万吨/159万吨。

▍短中期展望：并表有望带来今年较高收入增速，但饲料成本继续保持对公司业绩的扰动。

原奶供需逐步缓解至平衡状态，预计2022年全年奶价同比持平，考虑到并表效应以及饲料业务放量，预计公司今年收入将表现明显提速增长。

成本端，饲料成本压力仍在，农业部数据显示今年1~3月，玉米、豆粕均价较去年同期分别同比-1.1%/+8.8%，其中3月玉米、豆粕均价同比-2.4%/+22.8%，豆粕涨价幅度明显。

预计全年饲料价格较难回落，饲料成本压力预计将继续压制公司盈利端表现。

▍风险因素：原奶价格下降风险，新冠疫情发展超预期，产能扩张不及预期，环保政策变动风险，奶牛疾病及其他自然风险。

▍投资建议：由于短期饲料成本压力较难回落，我们下调公司22/23年EPS预测至0.14/0.16元（原预测0.18/0.19元），新增2024年EPS预测0.19元。

鉴于现代牧业与优然牧业在牛群、产奶量以及牧场布局方面差距并不大，且现代牧业在普通生鲜乳布局方面略好于优然牧业，故我们给予现代牧业相同于优然牧业的估值，即2022年9倍目标PE，对应目标价1.5港元，考虑到目前原奶价格处于下行周期，将公司下调至“增持”评级。