中信证券-英伟达-NVDA.US-深度跟踪报告：软件业务，英伟达长期护城河、成长性核心来源-220407

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当前英伟达正从一家芯片设计厂商快速向综合计算平台厂商过渡，并推动自身软件产品线、应用场景不断扩展，市场较为关注其软件业务进展，以及对既有芯片业务竞争力提升、新业务机会&市场空间开拓的可能贡献。

目前英伟达软件业务可简单分为底层基础框架（CUDA、DOCA等）、应用工具&框架（企业AI、自动驾驶、云游戏、元宇宙、医疗等）两部分，底层基础框架旨在降低英伟达旗下GPU、DPU等芯片产品编程难度等，并实现长期护城河的不断提升。

目前英伟达已推出AIEnterprise（企业AI框架）、Omniverse（元宇宙）、Drive（自动驾驶）、GeforceNow（云游戏）等应用软件产品&套件，并开启早期商业化探索，我们测算长期潜在市场空间可达数千亿美元，且借助英伟达在底层芯片&硬件、AI算法等层面的融合优势，我们看好其持续扩大用户基础、市场份额的可能。

公司当前估值对应FY2023/24/25的PE（Non-GAAP）为45/40/35X，我们持续看好公司短期、中长期投资价值，并建议关注近期因宏观因素扰动带来的可能回调后的配置机会。

▍报告缘起：英伟达从芯片设计向综合计算平台快速演进。

自去年以来，英伟达创始人黄仁勋在多个场合，对公司的业务定位变化，以及软件业务的重要性等做了较多的诠释，市场对英伟达软件业务关注度亦持续提升。

回顾历史，早期发展阶段，英伟达借助CUDA库的构建和完善，显著降低了GPU的编程门槛，并将GPU推向通用计算市场。

立足当下，作为全球最大的GPU厂商，以及网络游戏、AI等多个业务领域&技术趋势的核心受益者，英伟达在借助软件业务，不断夯实自身芯片&硬件业务护城河的同时，亦在不断打开新的、中长期的业务增长空间。

在本篇报告中，我们将结合当下市场主要关心的内容&问题，就英伟达软件业务整体布局蓝图，各软件模块产品定位、商业模式、长期潜在市场空间等展开系统分析探讨。

▍软件业务：底层套件、应用框架&工具。

目前英伟达在软件领域中的产品布局相对较广，涵盖了从最底层的驱动程序，到最上层的行业应用程序、算法库等。

可将其简单分类为：底层套件、应用工具&应用框架两大部分。

1）底层套件，主要用于帮助用户降低芯片&硬件使用门槛，提升易用性、通用性等，主要产品包括：面向GPU领域的CUDA、面向DPU领域的DOCA等，本身旨在提升芯片&硬件业务的护城河，当前并未单独收费；2）应用工具&框架，为英伟达面向各细分领域、应用场景推出的应用解决方案，包括GeForceNow（云游戏）、Omniverse（元宇宙）、AIEnterprise（企业AI框架）、Drive（自动驾驶）等，目前已开启早期商业化探索，有望成为公司中长期业绩成长性的重要来源。

▍底层套件：CUDA推动GPU走向GPGPU，DOCA未来有望推动DPU在数据中心的广泛部署。

1）CUDA，公司2006年推出的GPU软件套件，具有其他硬件的排他性。

该软件基于可扩展的编程模型，使得公司GPU产品可满足不同应用场景下的算力需求。

经过近十年的发展，英伟达GPU显卡中的CUDACore数量提升约30倍，2016年引入TensorCore&NVLink技术、2022年引入NVSwitch技术，使得公司显卡在深度学习领域中的竞争壁垒不断增加。

2）DOCA，英伟达面向数据中心产品DPU推出的软件开发套件。

依托该软件，能够帮助开发者轻松地对数据中心硬件基础设施进行编程。

我们认为，虽然短期DPU、DOCA渗透率仍处于较低水平，但未来随着千行百业数字化的转型发展，数据中心市场规模有望持续增长，DOCA+DPU的组合，有望显著提升公司在数据中心计算领域的领先地位▍应用工具&框架：从游戏到企业、自动驾驶、元宇宙等，公司中长期成长性的核心依托。

1）GeForceNow，公司推出的云游戏平台，通过该平台可大幅降低游戏玩家对硬件方面的要求。

我们测算全球云游戏TAM市场空间约1000亿美元。

未来随着5G、云计算等基础设施的持续增长，GeForceNow有望为公司带来新的营收增长点。

2）Omniverse，公司在元宇宙领域中的核心产品，主要包括OmniverseEnterprise（用于3D协作）、数字孪生、Avatar（用于智能语音）。

依据不同产品的收费标准，潜在收费用户数测算，我们预计Omniverse对应的潜在市场空间超过1500亿美元。

3）AIEnterprise，英伟达面向企业AI市场的开发工具、软件框架，可大幅降低企业的AI开发周期与部署门槛。

4）Drive，英伟达面向汽车领域推出的自动驾驶汽车端到端解决方案，涵盖硬件、软件、训练平台等产品。

目前在售订单超过110亿美元，我们预计2023-2024年开始转化为收入。

上述产品目前仍处于早期阶段，产品形态、商业模式亦在不断调整&尝试过程中，但各细分子赛道长期潜在市场空间超千亿美元。

考虑到英伟达在芯片、硬件等层面融合优势，我们持续看好公司应用软件&框架长期变现的可能。

▍风险因素：公司核心产品、技术演进速度不及预期风险；下游AI应用场景扩展不及预期风险；全球宏观经济波动导致企业、个人用户IT支出不及预期风险；公司核心技术人员流失风险；全球游戏市场创新不及预期风险；全球自动驾驶进度不及预期风险；地缘政治冲突导致公司产品全球流通受阻风险等。

▍投资建议：英伟达正逐步从一家芯片设计厂商向综合计算平台厂商过渡，并推动自身产品线、应用场景不断扩展，软件在持续提升公司芯片、硬件业务市场竞争力的同时，亦在不断打开公司中长期的成长空间。

基于底层扎实的并行计算、AI基础框架支撑，目前公司应用软件工具&框架已扩展至企业AI、自动驾驶、网络游戏、元宇宙、医疗等诸多领域，潜在市场空间达数千亿美元。

我们维持公司FY2023-FY2025营业收入预测分别为329/382/435亿美元，维持公司FY2023-FY2025Non-GAAP净利润预测为143/164/189亿美元。

当前股价对应PE（Non-GAAP）分别为45/40/35倍。

我们持续看好公司短期、中长期投资价值，并建议关注近期因宏观因素扰动带来的可能回调后的配置机会。