天风证券-新奥股份-600803-民营燃气企业龙头，开启全新估值定价-220407

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新奥股份从2019年启动收购新奥能源的股权，资本市场对它的理解和定义也从这个时点开启了全新的变化。

在资产重组的时间里，事件驱动股价上涨。

在重组完成之后，市场需要对公司价值更加准确的理解和定价。

我们本篇报告在基本面研究之上，尝试深入探讨估值定价。

新奥股份：天然气全产业链运营商新奥股份是新奥集团清洁能源产业链的重要组成部分，2020年收购新奥能源32.8%的股权完成资产重组，实现天然气产业链上下游一体化，是中国目前规模最大的民营能源企业之一。

2021年公司实现营业收入1159.2亿元，归母净利润41.02亿元。

上游资源池：低成本、多元化的气源供应渠道。

国内气源方面，公司持续深化与三大油的合作，与中石油等国内油气资源商签署共计24个长期供气协议，覆盖各年度气量总规模约为362亿立方米；国际气源方面，2016年新奥能源陆续与海外油气资源商签署了LNG进口长约，合约总量约144万吨。

在完成重大资产重组后，公司加速拓展海外气源渠道，于2021年10月-2022年4月分别签订四份LNG进口长约，目前在手合约总量约714万吨，进一步加强了国际资源获取能力。

中游储运池：收购新奥舟山贯通燃气全产业链。

新奥舟山是国内首个由民营企业运营的大型LNG接收站。

一、二期工程合计实际处理能力为800万吨/年，三期项目建成后年处理能力将扩大到1000万吨。

2021年10月，公司公告将收购新奥舟山90%股权，有助于加强天然气产业链上中下游协同效应。

下游需求池：新奥能源为城燃核心资产。

天然气销售业务兼具确定性与成长性：截止2021年末，公司城燃项目数量增加至252个，覆盖接驳人口1.24亿。

2011-2021年，天然气零售量产从48亿方增至252.69亿方，复合增速为18.1%。

此外，公司直销气量增长迅速，2021年全年实现41.2亿方销量，为2020年的3.4倍。

受益于行业整合加速，公司项目扩张节奏加快，叠加存量项目气化率提升，助力公司通过增值业务挖掘客户资源潜在价值。

公司积极向综合能源服务商转型：2021年累计投运的综合能源项目数量增至150个；综合能源销量增至190.65亿千瓦时。

2015-2021年营收复合增速高达113.2%，综合能源业务处于高速发展通道。

投资建议：预计公司2022-2024年实现净利润54.2、60.3和66.8亿元，对应PE为9.46/8.50/7.67倍，基于分部估值法，不考虑接收站注入影响，我们给予新奥股份2022年目标价24.83元。

维持“买入”评级。

风险提示：上游气源价格未明显回落、政策端超预期利空、行业整合节奏不及预期、公司综合能源业务扩张不及预期、天然气市场化改革的风险以及安全经营的风险等。