中信证券-泰格医药-300347-2021年年报点评：国际化加速推进，在手订单创新高-220407

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公司是国内创新药临床CRO龙头，新签和在手订单充沛，临床CRO多模块业务同步发展，国际化加速推进中，未来2-3年收入增长确定性强；加上良好的资本运作能力，有望进一步打开国际化成长空间。

综上，结合公司2022年1至2月新签订单同比增长超过65%，营业收入同比增长超过100%，我们预计公司2022-23年业绩高增长可期。

综上，我们维持公司目标价176元（对应2022年46倍PE），维持“买入”评级。

▍公司业绩符合预期，Q4单季度收入、净利润环比提升，再创历史新高。

公司2021年实现营业收入52.14亿元，同比增长63.32%；归母净利润28.74亿元，同比增长64.26%；扣非归母净利润12.32亿元，同比增长73.90%；其中公司中2021年股票类薪酬费用6659万元（2020年3572万元），净汇兑损失1118万元（2020年1.46亿元），以公允价值计量的金融资产的公允价值变化13.85亿元（2020年9.58亿元），扣除上述影响因素及来自收购的无形资产摊销和集团产生的上市费用，公司2021年经调整归母净利润15.85亿元，同比增长60.6%。

从单季度看，公司2021Q4实现营业收入18.19亿元，同比增长103.91%，归母净利润和扣非归母净利润为10.93/3.63亿元，同比增长153.18%/72.19%，单季度收入、净利润再创历史新高。

盈利能力方面，公司2021年销售毛利率为43.55%，同比下降4.02pcts，其中临床试验技术服务的毛利率从2020年的50.13%下降到2021年的44.77%，主要系公司报告期内开展若干新冠肺炎相关试验在内的多区域临床试验等业务过手费较高；临床试验相关服务及实验室服务毛利率由2020年的44.59%下降至2021年的41.48%，主要系公司数据管理及统计分析服务的毛利率受汇率波动下降所致。

公司2021年经调整利润率30.4%，同比下降0.5pct——报告期内公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.48%/10.50%/4.06%/-4.15%，分别相比2020年变化-0.55/-1.74/-0.85/-6.91pcts（累计-10.05pcts），整体费用率管控良好，其中财务费用率变化主要系公司H股募集资金的利息收入增加。

▍临床CRO多模块业务同步发展，国际化业务加速推进。

分拆业务来看，公司2021年临床试验技术服务实现收入29.94亿，同比增加97.05%，具体来看，公司研究项目进展顺利——公司正在进行的药物临床研究项目有567个（2020年同期389个），公司有341个正在进行的医疗器械项目、注册事务团队新IND项目同比增长59%，与美国食品药品监督管理局相关的新IND项目同比增长417%。

2021年公司临床试验相关服务及实验室服务收入21.94亿元，同比增长32.39%。

公司的BE业务及实验室服务业务主要由子公司方达控股承担，方达控股2021年实现营业收入1.84亿美金，同比增长46.6%；经调整净利润0.32亿美金，同比增长58.6%；其中实验室检测、化学制造和控制、临床前研究、生物等效性、化学业务收入分别同比增长33.43%/24.26%/72.07%/42.57%/148.36%。

方达控股在执行的实验室服务项目由截至2020年的2,029个增至2021年（报告期）末的2,516个。

中长期来看，方达控股的产能预计将进一步释放——方达控股在增加超过14,460平方米实验室以及新安全与毒理中心和上海的中心实验室建设，其中包括10个符合cGLP标准的药物化学实验室，以提升服务能力。

同时方达控股进行3项补强收购，以扩大基因组学业务、药物发现领域的产能、早期药物研发中的靶向体外药效学筛选和早期药理药效学评价服务及地域覆盖范围。

客户外包需求强劲——方达的在手订单（合约未来收益）2021年末达到241.8百万美元，相比2020年期末增长40.6%。

此外，泰格整体2021年国际化业务持续强劲增长，收入达到2.45亿元，同比增长91.87%，截至报告期末公司拥有24家海外子公司、1026人（2020年772人）团队，在境外进行中的单一区域临床试验由截至2020年的95个增至2021年期末的132个（19年70个）；国际多中心临床试验（MRCT）由2020年初的20个增至2021年的50个（19年12个）。

▍新签/在手订单加速增长，激励方案有望助力公司长期发展。

报告期末，公司新增合同金额96.45亿元，同比增长74.22%（2017-2020年增速36.4%/27.9%/27.9%/30.86%），累计待执行合同金额114.05亿元，同比增长57.09%（2017-2020年增速32.8%/36.91%/36.05%/44.88%），新增和在手订单连续数年高增长，预计将为公司未来1-2年的收入增长提供强力支撑。

人员产能建设方面，公司员工总数由2020年末的6032人增至2021年的8326人，同比增长38.03%，公司报告期末在建工程较期初增加1.62亿元，同比增加295.96%，侧面反映出公司未来产能扩张计划，我们预计能够加快订单消化能力。

此外，公司同时公布两项激励计划——1）A股持股计划1、2号：包括董事、联席总裁，监事及董事会秘书3人以及业务骨干779人（合计约占公司全部员工数9.36%），本次员工持股计划涉及的标的股票规模为不超过360.81万股，占公司A股股本总额的比例不超过0.4136%，股票的受让价格均为73.80元/股（公司3月28日收盘价：98.60元）；2）H股股票增值权激励计划：拟向激励对象授予不超过44.99万份H股股票增值权，约占本计划草案公告时公司股本总额的0.0516%，本次激励计划的激励对象人数不超过90人海外子公司高管、核心技术和业务人员。

本次A股及H股持股计划业绩考核指标以2021年净利润为基数，2022-2024年净利润同比增长率不低于40%/25%/17%。

（上述“净利润”指标均指经审计的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润（以剔除本员工持股计划及其他激励事项的激励成本影响之后的数值作为计算依据））；费用端，A股持股计划总费用预计为4631.61万元，预计对应2022/2023/2024/2025年摊销费用分别1622.36/1880.45/846.72/282.08万元，对利润整体影响有限：CXO行业的核心是人才竞争，而公司本次股票激励计划覆盖人员范围较广，激励充分，有利于吸引和留住优秀人才，提高公司的竞争力及可持续发展能力，推动公司实现长期健康发展。

▍风险因素：药企研发投入不及预期；公司投资收益不及预期；公司国际化拓展不及预期等。

▍投资建议：公司是国内创新药临床CRO龙头，新签和在手订单充沛，临床CRO多模块业务同步发展，国际化加速推进中，未来2-3年收入增长确定性强；加上良好的资本运作能力，有望进一步打开国际化成长空间。

综上，结合公司2022年1至2月新签订单同比增长超过65%，营业收入同比增长超过100%，我们认为公司2022-23年业绩高增长可期。

综上，我们调整公司2022-2023年EPS预测至3.84/4.62元（原预测为2.77/3.25元），新增2024年EPS预测5.65元，现价对应PE分别为27x/23x/18x。

综上，我们参考可比公司药明康德、康龙化成、昭衍新药、美迪西等公司2022年平均PE50倍，给予公司2022年46倍PE，维持公司目标价176元，维持“买入”评级。