光大证券-碧桂园服务-6098.HK-2021年度业绩点评：2021年规模快速扩张，2022年经营效能提升-220406

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事件：2021年度营业收入同比增长85%，归母净利润同比增长50%2021年度，公司实现营业收入288.4亿元yoy+84.9%；毛利88.6亿元yoy+67.3%；归母净利润40.3亿元yoy+50.2%；期末在手现金116.2亿元yoy-23.6%；综合毛利率为30.7%，同比下降3.2个pct.，归母净利润率为14.0%，同比下降3.2个pct.。

点评：2021年抓住并购时机，规模快速扩张；2022年预计经营管理效能提升1）2021年规模快速扩张，稳居规模龙头地位：公司善于捕捉市场机遇，抓住2021年国内房地产市场超预期波动的契机，先后收购了蓝光嘉宝服务(65%股权)、富力物业、彩生活邻里乐、湖南天环物业、上海新碧园商业、安徽诚和物业等标的，经营规模快速扩张。

截至2021年末，在管面积约为7.7亿平yoy+103%（第三方项目占比约为55%），合约面积(不含城市服务)约为14.4亿平yoy+75%（第三方项目占比约为54%）；稳居国内物管行业管理规模龙头地位。

2）社区增值增长强劲，毛利率较高：2021年，社区增值板块营收约为33.3亿yoy+92.2%，板块毛利率虽然较2020年有所下降，但仍维持在60.5%的较高水平；拆分子板块来看，社区传媒/本地生活/园区空间/家装服务的营收增速较快，同比分别增长179%/107%/69%/68%；其中社区传媒板块增长亮眼，截至2021年末，公司旗下自营媒体点位数量超过50万个，覆盖全国超过260个城市，与五粮液集团/光明乳业/一汽丰田等多家行业领军企业建立联系，开展多种形式的整合营销业务。

3）通过股权激励和投后管理提升经营效能：公司始终保持良好的治理架构，上市前及上市后共批准及采纳两次购股权计划，透过向合资格参与者提供获得公司股份的机会，激励各类杰出人才为公司的未来发展而努力，从而促进公司长远稳定发展。

在2021年实现规模的大幅跃升后，我们认为公司2022年的工作重点将致力于提升经营效能，通过完整的投后管理体系提升收并购公司的整体经营绩效，预计公司2022年人均产出将出现较大幅度的提升。

盈利预测、估值与评级：公司品牌优势和规模优势突出，龙头地位稳固，善于捕捉市场机遇，通过收并购使经营规模快速扩张；社区增值板块增长强劲并维持较高毛利率水平；预计2022年公司将通过投后管理和股权激励，来提升公司的人均经营效能。

我们小幅上调2022年归母净利润预测至56.8亿元(上调1.1%）、小幅下调2023年归母净利润预测至77.6亿元(下调0.5%），新增2024年归母净利润预测为100.5亿元，当前股价对应2022-24年PE估值为19倍、14倍、11倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级。

风险提示：当前物管行业竞争加剧，第三方外拓或存在较大不确定性；收并购公司的经营效能提升幅度存在不确定性。