中信证券-江铃汽车-000550-2021年年报点评：业绩低于预期，原材料价格影响毛利-220406

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2021年公司实现营收352.21亿元，同比+6.4%；归母净利润5.74亿元，同比+4.3%。

其中，2021Q4实现营收97.30亿元，同比-11.7%；公司业绩低于预期，主要由于原材料价格的大幅上涨对公司毛利率影响较大，且轻卡销量受“国六”切换扰动影响出现下滑。

▍业绩低于预期，毛利率受影响较大。

2021年公司实现营收352.21亿元，同比+6.4%；归母净利润5.74亿元，同比+4.3%。

其中，2021Q4实现营收97.30亿元，同比-11.7%；毛利率为12.0%，同比-7.1pcts，环比-4.8pcts，主要系因销量端受到芯片供给制约，且原材料成本处在较高水平。

费用端，2021Q4公司费用率为10.4%，同比+0.8pct，环比-2.6pcts，其中销售费用率为1.8%，同比-3.4pcts；管理费用率为3.6%，同比+0.7pct；研发费用率为6.0%，同比+3.7pcts，主要系符合资本化的研发投入金额减少；财务费用率为-0.9%，同比-0.3pct。

2021Q4公司实现归母净利润0.97亿元，同比-49.7%。

▍商用车保持细分市场领先地位，乘用车业务处于上升期。

公司2021年全年汽车销量达34.1万辆，同比+3.0%。

其中，轻客销量达10.2万辆，同比+9.2%，市场份额达30.5%，连续七年位居行业第一。

公司皮卡产品全年销量达6.8万辆，同比+4.1%，并以14.6%的市场份额位居行业第二。

公司卡车产品受“国六”切换影响，全年销量为11.8万辆，同比-8.4%。

乘用车方面，公司与福特共同出资设立江铃福特科技，进一步深化合作，目前已构建从二口之家到多口之家、从硬派越野到商务出行的完整产品架构。

2021年，公司SUV产品全年销量达5.3万辆，同比+21.5%；其中，福特领界全年出口量同比+106%，获得海外消费者的认可。

▍监管政策长周期维度利好轻卡发展，产品导入与渠道建设有望提升乘用车销量。

轻卡行业新规对发动机排量与货箱尺寸进行了限制，有望显著降低轻卡的超载能力，单车运力下降有望带动轻卡销量与保有量长期提升。

乘用车方面，江铃福特领睿已于3月28日上市，售价区间为13.98-16.58万元，配合同级领先的算力、智驾、智能座舱体验，在细分市场具有较好的竞争力。

公司也在持续推进乘用车渠道建设，2021年已建成175家“家空间·福特体验店”，遍布全国150多个城市。

随着渠道体系的不断完善和SUV车型的持续投放，公司乘用车销量有望进一步增长。

▍风险因素：“大吨小标”治理不及预期；轻卡技术参数规范发生大幅变化；皮卡解禁政策不及预期；公司市占率下滑，降本增效不及预期，乘用车销量改善不及预期，乘用车渠道变革不及预期等。

▍投资建议：“大吨小标”治理持续推进，蓝牌轻卡的新标准有望带来轻卡平均单车运力下降，拉动保有量在长周期维度提升。

公司乘用车业务处于上升期，江铃福特新车型陆续推出，渠道建设不断完善。

但考虑到宏观经济压力下商用车销量或将承压，且原材料价格仍处于高位，下调公司2022/23年EPS预测至0.60/0.71元（原22/23年预测为2.27/2.47元），新增2024年EPS预测为0.91元。

结合公司历史5年估值均值（32倍PEttm）及当前市场情况，我们以2022年EPS为估值基准，给予25倍PE估值，对应目标价约15元，下调至“增持”评级。