华安证券-锦欣生殖-1951.HK-国际化辅助生殖龙头，先发优势明显-220405

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民营辅助生殖龙头，扬帆起航锦欣生殖是中国领先的辅助生殖行业内龙头民营集团，成立至今在国内外树立良好口碑，IVF取卵周期数逐年增加，竞争优势明显。

2021年公司IVF取卵周期数2.74万例，同比增加19.6%，总部医院IVF成功率54.5%。

2021年公司获得营业总收入18.39亿元人民币，同比增加28.9%；净利润3.54亿元人民币，同比增加35.8%；经调整净利润4.55亿元人民币，同比增加22.3%。

公司推出vip差异化服务项目，套餐均价6~10万元或以上，相较于普通试管服务的约4万元客单价而言有明显增加；未来随着阶梯式服务套餐的不断完善，公司有望进一步提升客单价，实现收入利润的双增。

国内外市场市占率领先，运营管理经验+医师资源优势夯实领先地位公司在国内外以自建或收购的方式广泛布局医院并开展辅助生殖服务，根据弗若斯特沙利文的数据，2018年公司辅助生殖市占率中国第三、美国第二（以IVF取卵周期数计算）。

截至目前，1）国内市场：公司在西南地区拥有成都西囡医院集团，在深圳地区收购深圳中山泌尿外科医院，在武汉地区收购武汉锦欣中西医结合妇产医院，在云南地区参股云南九洲医院以及昆明和万家医院，在香港地区设立香港生育康健中心和香港辅助生育中心，业务多点开花。

2）国外市场：公司在美国通过共同管理HRCFertility开展IVF业务，在老挝设立锦瑞医疗中心以承接国内高端人群需求+开拓东南亚新市场。

公司具备多维度竞争优势，注重人才培养，推出员工合伙人计划等股权激励机制，提高人员留存率；注重科研，成立医疗研究中心，实现科研成果与人才培养共振；创新性开拓阶梯式vip服务套餐，显著提高客单价，并通过精细化运营树立口碑，实现良性循环；公司持续开拓获客渠道，探索互联网医疗模式并取得良好成果，西囡医院已经获得互联网医疗资质，未来将持续为公司引流，降本增效。

辅助生殖市场尚处蓝海，牌照壁垒+优质医疗资源稀缺+不孕率提高为行业发展供能辅助生殖市场规模大、增长潜力高，根据弗若斯特沙利文的数据，2021年中国辅助生殖市场规模约57亿美元，IVF取卵周期数约102.3万个，广阔空间大有可为。

国家对辅助生殖领域管控较为严格，准入的高标准导致我国拥有牌照开展辅助生殖的机构稀缺，2020年仅536家，其中拥有IVF牌照的机构411家，44家为民营机构。

患者倾向于选择拥有口碑积累的头部机构就医，行业头部效应明显，以锦欣为代表的民营辅助生殖服务集团将受益。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级辅助生殖赛道长坡厚雪，公司作为国内辅助生殖民营集团龙头，有望在鼓励生育的政策春风下驶上发展快车道。

我们预计公司2022-2024年将实现营业总收入24.7/30.7/37.7亿元人民币，同比增加33%/24%/23%，实现净利润5.3/6.7/8.2亿元人民币，同比增长55%/27%/22%，分别实现经调整净利润6.0/7.8/10.2亿元人民币，经调整PE分别为21/16/13x，首次覆盖，给予“买入”评级。

（汇率因素统一按照0.81处理）风险提示国内外疫情反复带来的影响；收购医院发展不及预期；行业管理政策波动风险。