中信证券-键凯科技-688356-2021年年报点评：客户放量驱动盈利快速提升，在手订单充沛业绩有望持续高增-220406

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公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Knowhow护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量和临床，预计未来几年收入有望持续高速增长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。

综上，我们维持公司目标价318元（对应2022年79倍PE），维持“买入”评级。

▍公司2021年业绩实现强劲增长，阶段性收入结构/费用投入影响单Q4季度利润。

公司2021年实现营业收入3.51亿元，同比增长88.18%；归母净利润1.76亿元，同比增长105.16%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长89.74%。

其中Q4单季度公司实现营业收入0.89亿元，同比增长46.98%，归母净利润0.33亿元，同比增长13.09%，扣非归母净利润0.27亿元，同比增长-7.86%。

我们认为，公司全年收入维持强劲增长，主要系国内下游主要客户商业化上市产品销售持续放量带来的订单快速增长、国外已有器械客户订单持续稳定增加，以及国外服务的药品项目“新客户+临床阶段项目进展”带来的产品增量等因素共同作用。

盈利能力方面，公司2021年综合毛利率为85.21%，同比下降0.76pct，剔除股份支付计入营业成本的影响，公司综合毛利率为87.35%，同比提升1.38pcts；公司2021年净利率约50.05%，同比提升4.14pcts，剔除股份支付的影响后（2021年约2724.52万元），公司净利率约57.81%，同比提升11.90pcts，盈利能力明显提升——报告期内，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.68%/12.66%/15.37%/-0.08%，分别相比上年同期变化+1.12/-0.49/+1.28/-0.20pcts（累计+1.71pcts）。

而公司Q4单季度利润率水平有所下滑，我们判断除产品销售结构的变化，导致Q4季度毛利率略有下降外（单Q4季度毛利率82.34%，同比下降3.03pcts），还包括1）研发费用持续增加；2）股权激励费用；3）销售奖金计提增加等（单Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比+3.05/7.28/10.84pcts）。

▍下游客户项目快速放量，在手订单/客户管线/产能有望共同驱动业绩高增长。

分业务来看，公司2021年销售产品实现收入3.04亿元，占公司营业收入的86.59%，同比增长85.48%；技术使用费收入0.47亿元，占公司营业收入13.26%，同比增长112.45%——整体来看，2021年公司前五大客户收入2.23亿元，相比2020年1.16亿元同比增长92%(我们判断在部分客户商业化订单快速增长的同时，客户早期项目管线数量和收入也实现了快速增长——公司支持3款在境外市场已上市医疗器械产品，1款境外商业化产品，并支持近30个境外临床阶段/接近临床阶段的新药品种及10余个临床阶段医疗器械类品种)。

分地区来看，公司2021年海外收入实现快速放量达到1.86亿元，同比增长96.73%；国内收入营业收入为1.65亿元，同比增长79.44%（根据Wind医药库数据库，公司国内市场主要下游客户合作产品：长春高新聚乙二醇重组人生长激素注射液2021年样本医院销售额0.11亿元，同比增长46%；恒瑞医药硫培非格司亭注射液2021年样本医院销售额8.36亿元，同比增长68%；特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b注射液2021年样本医院销售额2.11亿元，同比增长97%；江苏豪森聚乙二醇洛塞那肽注射液2021年样本医院销售额0.39亿元，同比增长826%）。

产能方面，报告期内公司新增反应釜以满足生产订单需求，体积至10830升，较上年的7680升增加41%，此外2021年公司对原材料生产及研发的设备进行了扩充及改造以配合公司下游产品销售的增长，衍生物终产品产量与上年同期相比提高了102.80%。

结合公司报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为1.75亿元（全部将于2022年度确认收入），同比增长约362%；综上我们判断公司2022年收入/业绩持续高增长的确定性强。

▍材料引领创新，公司研发持续投入有望打开远期空间。

公司2021年研发投入约5397万元，同比增长105%，研发人员数量达到58人，上年同期28人，同比增长107%。

目前，公司正在自主研发一系列聚乙二醇修饰药物及第三类医疗器械，已在肿瘤治疗、局部止痛、生物免疫抑制及医疗美容等领域积累了聚乙二醇伊立替康、JK-2122H、JK-1119I等数款在研产品——2021年第四季度，PEG-伊立替康项目顺利进入临床2期，病例入组工作按计划进行，第二个临床适应症已提交IND；JK-1119I项目已完成中试车间建设，预计2022年下半年进入临床（已完成样品的分离纯化工艺摸索、样品制备和药效学试验）；JK-2122H项目已生产出合格的注册样品并完成注册检验，预计2022年进入临床；其他研发储备项目均按计划进行，进度符合预期。

公司专利申请和维持工作持续有序开展，2021年度提交新申请专利17件，新获得授权12件。

此外，考虑到聚乙二醇及其衍生物技术的应用领域处于持续快速拓展阶段，已从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子修饰给药、LNPs递送系统、基因药物修饰等，而公司在上述领域都已进行前瞻性布局。

我们认为，伴随公司在新技术和新应用研发的持续投入，有望在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品双轮驱动下，进一步打开远期市场空间。

▍风险因素：核心技术迭代风险；技术及产品无法满足客户需求风险；创新医药产品研发失败风险；知识产权泄密或被侵害的风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

▍投资建议：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Knowhow护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量和临床，预计未来几年收入有望持续高速增长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。

综上，考虑到潜在的国产mRNA疫苗有可能带来的订单贡献，我们调整公司2022-2023年EPS预测至4.05/5.60元（原预测为3.97/5.47元），新增2024年EPS预测7.67元，现价对应PE分别为45x/33x/24x。

综上，我们参考可比公司纳微科技、药石科技2022年平均PE82倍，给予公司2022年79倍PE，维持公司目标价318元，维持“买入”评级。