中信证券-恒大无法履行担保责任公告点评：范增力尽，路到乌江-211205

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12月3日，中国恒大集团在香港联交所发布了无法履行担保责任的公告。

广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组。

随后中国人民银行、中国银保监会、证监会有关负责人均就恒大问题答记者问。

整体而言，恒大出现风险主要源于经营管理不善、盲目多元化扩张，属于个案风险，并不会引发系统性金融风险。

▍民营地产龙头折戟，规模体量和化解方案备受关注。

近年来典型地产违约风险在加速暴露，也成为当前市场的主要矛盾。

相比较过去债务违约集中于制造业类企业和僵尸国企，当前市场也已把视角放在民营地产龙头身上，其债务规模大、化解难度高，已成为当前市场信用风险主要矛盾。

整体而言，政策在稳增长和防风险中寻求平衡，中央对于稳妥化解风险的意愿更强，我们认为，监管政策相机调整和各地方政府实质举措将决定房企风险传染波及规模，由于房企对地方经济具有较大拉动作用与社会影响，因此地方政府有充分动力协调债务问题以保障项目妥善推进，甚至省级政府或区域重要平台以战略投资形式救助亦可能成为可选方案。

▍“三大红线”叠加“五档房贷”，地产信用重构尚需时日。

我们认为三条红线的纲领改变可能性不大，但是不排除信贷政策结构性放松。

近期，中央多次提及房地产市场平稳有序发展，政策部门也正逐步和适度放宽。

同时，银行方面也迅速调整，下调个人住房贷款利率、缩短房贷放款周期。

历史上地产企业信用负债替换抵押融资，且资产质量晦暗不明，组合庞杂无序，负债端结构也日趋复杂。

我们判断，目前已经进展到地产行业信用重构的关键阶段，一部分公司需要实质去杠杆，少数公司需要变卖资产，甚至债务重组。

但是可以预期的是，国家也为着力保障房价稳定，金融政策也会注重逆周期调节，我们相信在债务出清后行业会平稳发展。

▍逆周期下“龙兄虎弟”，如今成为“难兄难弟”。

城投与地产这对“难兄难弟”在2022年或更具谈资。

今年以来随着房企信用风险事件和舆情发酵，市场争议点也从对土地出让下滑的关注过渡到对地方政府偿债能力弱化的担忧。

近期在地产企业接连爆出舆情之外，我们看到低资质平台利差逆势走阔，其中AA-城投利差呈扩大趋势，显示信用压力的扩大。

我们认为，2022年宽信用的抓手仍在基建与房地产领域，而监管政策相机调整和各地方政府实质举措将决定信用违约风险传染波及规模，另一方面，我国可动用的货币工具和财政手段只露冰山一角，回顾去年部分行业发生金融风险时监管的果断出手，不排除风险波及起始阶段有再次降准可能。

▍“政策底”到“信贷底”到“基本面底”，对冲工具箱尚未完全发力。

近期，中央多次提及房地产市场平稳有序发展，政策部门也正逐步和适度放宽。

同时，银行方面也迅速调整，下调个贷利率、缩短房贷放款周期。

我们认为，①财政收入来源并非只有土地。

历史上住宅市场需求较弱时，政府可以通过调整供地结构方式来平滑土地财政收入压力。

②分期付款使土地购置费的变化呈现一定惯性，过往尽管土地市场大起大落，但土地购置费年度增速从未转负。

③在市场的底部区域进行线性外推往往会得出更加悲观的结论。

政府希望看到的是房地产市场平稳健康发展，而并非大起大落，政策转向信号已经初步确认，明年土地及房地产市场或将环比改善。

▍经济修复过程中“稳增长”与“防风险”并重。

2022年防风险侧重点从处置风险转为维持经济金融稳定大局，如何处理好稳增长和防风险的关系成为核心命题。

而政策一再强调避免发生次生金融风险，因此对于地产为代表的高负债违约案例处理预计将更为谨慎，要以金融系统性稳定为前提，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进。

当前恐慌情绪下市场亦有失效可能，特别是相关地区、相关行业可能已存在基本面和估值的错配。

风波平息后，我们相信股债的估值均会出现分化。

归本溯源，打铁还需自身硬，风波亦有可能成为错杀领域着力的契机。

▍风险因素：再融资恶化导致市场违约频发；金融数据和实体经济低于预期等。