中信证券-蒙牛乳业-2319.HK-2021年年报点评：不惧外部复杂环境，盈利能力持续扩张-220406

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2021年公司收入/归母净利润同增16%/43%，符合预期。

展望2022年，预计白奶需求依然旺盛，短期疫情造成供应链阻断对销售有一定扰动，但仍认为公司有望实现收入双位数增长；奶价平稳但其他辅料成本有上行压力，公司将继续结构升级和提升费效，我们预计经营利润率望提升30-50bps。

维持“买入”评级。

▍2021年公司收入/归母净利同增16%/43%至881亿/50.3亿元，业绩符合预期。

2021H2公司实现收入422.4亿元、同比+9.7%，下半年疫情反复、消费疲弱影响乳品需求，公司收入增速环比下降、但仍体现出必选消费的较强韧性；2021H2归母净利润20.8亿、同比-10.1%，归母净利同比下降主要系：①2020H2盈利基数较高，叠加仍存一定奶价压力，公司毛销差同降0.2Pct至10.0%；②2021H2其他收入及收益+其他支出为-2.0亿元（2020H2为0.9亿元），带来负向影响，主要来自商誉减值；③2021H2管理费率/财务费用分别同升0.1Pct/0.4Pct。

▍常温白奶强劲增长，低温逆势提升，冷饮&其他业务较快增长。

液奶需求增长韧性在，贝拉米拖累奶粉，新品&并表推动冷饮和其他业务较快增长。

（1）液奶：2021年公司液奶收入765.1亿元、同比+12.9%（H1/H2分别同比+21%/+5%）。

其中，①常温白奶：2021年同增16%（H1同增20%+），其中基础白奶/特仑苏同增23%/33%（H1同增20%/40%），主要受益白奶需求景气&渠道精耕&品牌力提升；②鲜奶：2021年同增85%（H1同增120%+），市场份额从2020年11.1%提升至2021年13.4%，每日鲜语品牌力提升&供应链完善助力公司高端鲜奶实现行业第一；③低温业务：2021年同增~3%（H1同增7%以上），逆势行业增长（2021年低温行业同降7.6%），益生菌品类表现抢眼、优益C同增22%，低温酸冠益乳在新品推动下实现增长5%；④常温酸奶：局部疫情反复的影响及消费趋势变动下，常温酸奶承压、同比下降。

（2）奶粉：2021年收入49.5亿元、同比+8.2%（H1/H2分别同比+12%/+5%），其中雅士利收入同增19.9%至44.3亿元，主要受益成人粉同增超76%拉动；贝拉米在跨境电商及澳洲代购渠道受疫情负面冲击影响下同比萎缩。

（3）冷饮：受益东南亚冰淇淋领先品牌艾雪并表贡献，公司冷饮收入全年公司收入42.4亿、同比+61%（H1/H2分别同比+35%/+206%），冷饮内生性同比+19%。

（4）奶酪等其他：公司以奶酪为主的其他业务全年收入24.4亿元、同比+126%（H1/H2分别同比+98%/+147%）；其中奶酪同增41%，公司继续挖掘新餐饮、新烘焙、新茶饮等细分奶酪行业机会。

▍原奶成本压力下，提价&结构升级&积极压缩销售费用推动盈利能力稳中有升。

原奶价格较2019年累计上涨12%，对公司毛利率负向影响约3Pcts，但是公司通过产品结构优化、提价等，2021年毛利率较2019年仅下降1.1Pcts至36.7%。

同时，公司进一步提高销售费用投放效率、减少促销活动投入，推动销售费率较2019年下降0.6Pct至28.1%，2021年毛销差较2019年下降0.2Pct至10.1%。

公司管理费率较2019年下降0.2Pct至4.1%，2021年公司经营利润率（OPM）为5.5%、较2019年持平。

其他方面，①其他开支18.6亿元，主要系雅士利、贝拉米等商誉减值；②部分金融资产公允价值收益下，其他收入及收益达16.2亿元。

▍2022年：局部疫情反复扰动，奶价望平稳，预计公司收入稳健增长、盈利能力提升。

虽然俄乌冲突加剧了饲料成本压力，但是供需有所缓解之后，预计2022年奶价整体保持平稳。

不过包材、大包粉等其他辅料价格上涨，预计仍将构成一定成本压力。

判断1-2月公司销售良好，3月下旬部分地区疫情再起，预计公司3-4月经营将有所影响，疫情管控放松后经营望快速恢复。

同时，通过优化升级产品、品牌持续建设、渠道精耕及下沉、数字化运营、促销费用减少，2022年公司有望实现收入低双增速、盈利能力稳步提升。

中期维度，竞争趋缓&成本回落&产品高端化下，蒙牛盈利能力有望持续扩张。

▍风险因素：食品安全风险；政策变动风险；原材料上涨风险；行业景气度下降风险。

▍投资建议：考虑到局部疫情反复扰动以及辅料成本压力，我们下调公司2022/23年EPS预测至1.50/1.87元（原预测1.60/1.95元），新增2024年EPS预测2.21元，现价对应PE为23/19/16倍。

参照可比公司2022年伊利股份PE23x、新乳业PE29x，考虑到公司市场领先的地位，给予2022年30倍目标PE估值，对应目标价54港元，维持“买入”评级。