东方证券-农夫山泉-9633.HK-21年业绩增速较高，包装水龙头行稳致远-220406

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核心观点21年业绩增速较高，顺利收官。

公司公布21年业绩，21年实现营收297.0亿元(yoy+29.8%)，归母净利润71.6亿元(yoy+35.7%)；其中21H2实现营收145.2亿元(yoy+28.1%)，归母净利润31.5亿元(yoy+30.5%)，下半年业绩稳定增长。

包装水业务稳定增长，各业务持续出新。

拆分品类，21年包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料和其他产品分别实现收入170.6、45.8、36.9、26.1和17.5亿元，同比增长22.1%、48.3%、32.3%、32.2%、66.0%；与19年相比，除功能饮料小幅下降2.2%，其余业务均实现正增长。

包装水业务，公司投放长白雪纪录片式广告加强营销，不同规格产品均实现20%左右的增长，其中中大规格产品增速略高；茶饮料业务，21年推出东方树叶多款新产品以及全新品类打奶茶，打开新的增长空间；果汁饮料业务，水溶C100推出西柚汁口味时尚口袋装，满足年轻消费者需求；其他产品中，新品苏打气泡水享受无糖气泡水行业扩容趋势，营收快速增长。

21年包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料和其他产品分别实现分部业绩65.8、18.3、15.9、5.0和2.3亿元，营业利润率分别为38.5%(+2.4pct)、40.0%(+5.1pct)、43.2%(-3.9pct)、19.3%(-0.7pct)和12.9%(-1.9pct)，包装水和茶饮料盈利能力提升明显。

成本有效控制毛利率增加，盈利能力继续提升。

21年毛利率59.5%（yoy+0.4pct），主要受益于公司良好的成本控制，22年原材料价格继续上涨，预计毛利率承压。

21年，销售费用率24.4%（yoy+0.3pct），小幅提升；管理费用率5.9%（yoy+0.1pct），基本持平；其他开支占营收比重0.5%（yoy-0.6pct），主要因为汇兑损失降低。

综合，21年净利率24.1%（yoy+1.0pct），盈利能力继续提升。

包装水吨价有望上行，看好长期成长空间。

随着长白雪逐步推广，公司包装水业务吨价有望上行，提升盈利能力；茶饮料等业务方面，公司持续推出新品，借助渠道优势，打造新的增长点。

长周期，国内包装水市场长坡厚雪，看好公司成长空间。

盈利预测与投资建议上调营收，下调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为0.66、0.80和0.94元(原22-23年预测为0.68和0.81元)。

沿用FCFF估值法，得到公司权益价值为4,385亿元，以港元兑人民币汇率0.81计算，对应目标价48.13港元，维持买入评级。

风险提示：消费升级不及预期风险、原材料成本大幅上升风险、水源地污染风险、市场份额下降或新品推广不及预期风险。