中信证券-人瑞人才-6919.HK-2021年年报点评：短期业绩增长承压，并购强化数字化服务布局-220406

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公司2021年收入维持高增，但受一位主要客户服务价格调整等因素影响，毛利率下滑显著，致净利润大幅下降。

2022年1月起该客户信息审核及客服岗的合约将终止，预计对公司短期增长构成压力。

但公司综合灵活用工服务能力仍在提升、效率指标持续优化，且积极开拓新客户，以及通过并购加强在数字化专业服务领域的布局，望缓和大客户事件带来的业绩冲击。

▍收入维持高增，大客户价格调整等因素致利润率显著下滑。

2021年公司实现收入47.39亿元（+67.5%），其中综合灵活用工46.22亿元（+69.5%）、专业招聘0.90亿元（+29.9%）、其他人力资源解决方案0.27亿元（-19.1%）。

2021年公司实现经调整净利润1.08亿元（-40.9%），净利大幅下跌主因盈利能力下降明显，2021年毛利率为5.3%（-4.3pcts），带动经调整净利率仅为2.3%（-4.2pcts）。

毛利率显著下跌主要因为：1）与一位主要客户签订新协议带来的服务价格大幅调整；2）互联网行业客户用工需求增长放缓致服务溢价降低；3）在线教育行业客户用工需求受政策冲击，服务溢价受较大影响。

▍灵活用工高增长，效率指标继续优化。

截至2021年底，公司综合灵活用工员工人数为50447人（+30.6%），推动2021年综合灵活用工业务收入高增。

具体而言，通用服务外包收入42.63亿元（+66.3%）、数字技术与云服务0.97亿元（+663.5%）、数字化运营与客服2.61亿元（+73.4%），数字化专业服务收入比重由5.8%提升至7.6%，且公司预计2022年数字技术与云服务增速将超800%。

通过对项目管理流程标准化的持续加强、全面在线项目管理的持续推进，公司管理半径和流失率等指标不断优化。

2021年人均管理综合灵活用工员工人数为265人（vs.2020年为232人），远高于约150人的行业水平。

2021年公司综合灵活用工员工流失率为7.4%（-1.6pcts），远优于行业水平（行业水平为15%+）。

▍费用率降低，应收款周转率保持良性。

2021年公司销售费用率为1.4%（-0.5pct）、管理费用率为2.1%（-0.5pct）、研发费用率为0.4%（-0.1pct），费用率整体稳中趋降。

2021年经调整贸易应收款项及应收票据的周转天数为49天（vs.2020年为48天），同比基本持平。

2021年公司经营性现金流为-0.90亿元（vs.2020年为+1.56亿元），经营现金流转负与针对部分新签战略客户给予信用期、实施员工购房借款计划等因素有关。

▍某大客户服务合同终止致短期压力较大，并购推动数字化服务布局。

2021年6月底，公司公告2022年1月起终止向一名主要客户提供信息审核及客服的灵活用工服务，2020年该部分收入为10.64亿元，占当期公司总收入的37.6%，因此该合同终止对公司短期冲击较大。

为应对此冲击，公司积极开拓新客户，以及通过并购进一步布局数字化服务业务，构建第二增长曲线。

目前，公司单一客户集中度过高的风险已有所降低，2021年前十大客户收入占比约52%（不含一名主要客户的相关合约收入）。

在客户行业分布方面也正渐趋多元化，2021年互联网/高科技及高端制造/金融/其他（消费零售、医疗健康及文娱教育等）客户数占比分别为23.3%/19.1%/18.8%/38.8%。

公司通过战略并购推动数字化专业服务布局，2021年9月宣布战略收购江南金科及上海领时各51%的股权，拓展银行领域通用服务外包和数字化专业服务业务。

2022年3月宣布战略收购上海思芮46%的控股权，其为信息技术与软件外包服务提供商，2021年税后净利为6180万元，收购完成后有望增厚公司业绩。

▍风险因素：头部客户续约率不及预期；灵活用工行业竞争加剧；新经济行业增速持续放缓；新客户开拓进展不及预期等。

▍投资建议：2021年公司收入仍保持较高增长，但受某主要客户服务价格调整等因素影响，经调整净利润大幅下滑。

而2022年1月起，公司与该主要客户的信息审核及客服的灵活用工服务合约终止，同时互联网行业增长放缓，因此公司短期增长压力较大。

但公司正积极寻求行业的多元化布局，且通过多次战略收购加强在数字化专业服务领域的布局，收购带来的外延增长亦有望部分抵消大客户合约事件的业绩冲击。

同时，公司综合灵活用工管理半径、外包员工流失率等指标均有优化，反映经营效率持续提升。

国内灵活用工行业正快速扩容，企业数字化转型将持续提速，中长期来看公司发展潜力仍不俗。

考虑到某一主要客户合约终止影响，下调2022/2023年净利润预测至1.14/1.54亿元（原预测为3.14/4.08亿元），新增2024年净利润预测为2.01亿元，2021-2024年净利CAGR为25.5%，选取科锐国际、外服控股、万宝盛华作为可比公司，可比公司2022年平均PE估值约为20x，但考虑到互联网用工需求放缓的风险以及港股流动性折价，给予2022年15xPE估值，对应目标价为13港元，维持“买入”评级。