中信证券-盐津铺子-002847-2021年年报点评：转型见效，趋势向上-220406

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2021年公司收入/归母净利同比+17%/-38%，其中2021Q4收入/归母净利同比+25%/+38%。

2021Q2公司启动战略调整、优化SKU，同时推动全渠道布局，目前战略调整见效，公司核心SKU连续2个季度保持20%+增速。

品类端，公司烘焙双品牌布局、薯片调整完毕开始提速增长、海味零食优势不断巩固；渠道端，流通渠道+零食专营渠道放量，看好公司趋势加速向上，维持“买入”评级。

▍2021Q4公司收入同增24.7%至6.5亿元、归母净利同增37.9%至0.73亿元。

2021年公司实现营业收入22.8亿元(+16.5%)，归母净利润1.5亿元(-37.7%)，扣非归母净利润0.9亿元(-51.7%)。

其中，2021Q4实现收入6.5亿元(+24.7%)、归母净利润0.73亿元(+37.9%)、扣非净利润0.66亿元(+40.7%)，转型显效&节前备货推动公司Q4收入增长环比进一步提速，同时盈利也明显改善。

▍收入分析：2021年品类优化，渠道则发力经销、线上调整完毕。

①品类：2021年公司对SKU进行砍减，未来将聚焦烘焙、辣卤、素食、深海、果干5大品类。

2021年公司烘焙收入7.5亿元、同比+10.8%；海味零食收入4.1亿元、同比+37%，公司优势品类海味零食继续保持较快增长；豆制品2.0亿元、同比+5%，黄豆成本压力较大，公司豆干品类发展放缓；肉制品收入3.0亿元、同比+23%；素食收入1.8亿、同比+42%，魔芋放量明显。

②渠道：面对线下KA客流下降，公司主动调整渠道结构，通过定量装、流通装加速推动经销渠道下沉，同时积极拥抱零食专营、直播电商等新兴渠道，传统电商渠道则调整为聚焦大单品并逐步改善。

报告期内，公司直营/经销/电商渠道分别同比+4.6%/+21.7%/+27.1%至6.6亿/14.8亿/1.4亿元，公司经销商数量同比+99%至1749个。

▍盈利分析：原材料涨价&战略调整导致盈利能力下降。

2021年公司毛销差同比下降6.2Pcts至13.6%，主要系1）棕榈油、黄豆、包材、奶粉等原料涨价对公司盈利造成负面影响；2）公司2021Q2开始优化SKU，导致相关费用支出有所增加。

管理+研发费率同升0.1Pct至7.6%，财务费用同升0.6Pct至0.9%，公司计提股权激励费用5899万元（2020年计提股权激励费用4554万元）。

原材料压力&转型投入，公司2021年归母净利率同比-5.7Pcts至6.6%。

▍后续展望：烘焙双品牌有望提速增长，流通&零食专营渠道期待放量。

2021年公司完成SKU调整，后续资源将聚焦投入到5大品类，2022年核心SKU有望迎来加速向上趋势，其中烘焙将通过“憨豆爸爸”和“焙宁”双品牌拓宽价格带有望实现放量增长，而薯片经过团队调整和品类优化也有望保持较快增长。

渠道方面，2021Q4公司积极拓展800+家经销商，新招经销商2022年有望带动公司定增装和流通装快速实现渠道铺货；零食专营渠道也是公司开拓重点渠道，目前已经与零食很忙展开深度合作，2022年将进一步开拓其他新的零食店渠道，支撑收入快速增长。

▍风险因素：行业竞争加剧；公司在电商渠道销售额增速放缓；公司线下拓展不及预期。

▍投资建议：考虑到原材料成本压力，下调公司2022/2023年EPS预测至2.08/2.82元（原预测为2.25/2.99元），新增2024年EPS预测3.50元，现价对应PE为30/22/18倍，参考同行业良品铺子2022年PE29x、劲仔食品PE31x，结合公司较快的业绩成长性，给予2022年35倍PE，对应目标价为73元，维持“买入”评级。