中信证券-神火股份-000933-2021年年报点评：2021业绩弹性亮眼，2022有望保持高速增长-220406

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尽管有大额资产减值，但2021年公司业绩增长显著，展现出煤价和铝价上行周期中的盈利弹性。

2022年，预计铝价仍具备上行动力，叠加公司云南电解铝产能有望在今年逐步达产，公司业绩有望保持高速增长，维持“买入”评级。

▍2021年净利润大增8.03倍，大额资产减值下业绩弹性依然显著。

公司2021年实现营业收入344.5亿元，同比+83.16%；归母净利润32.34亿元，同比上升803.4%（按照追溯调整后的口径），净利润改善主要是煤炭、电解铝价格的大幅回暖。

此外，公司还计提了约35.87亿元的资产减值，预计影响归母净利润26.78亿元，我们推算公司实际经营净利润或接近60亿元。

公司分红预案为拟每股派现0.45元（含税），对应分红率为31.3%，股息率约为3%。

▍2021年煤价同比上升73%，成本控制有效。

2021年公司商品煤产销量分别为653.73/654.49万吨（同比+16.93%/+13.92%），销售均价为1177.18元/吨（同比+72.51%），公司定价水平接近市场煤价，单位煤炭销售成本约为559.47元/吨（同比+7.45%），其中原材料成本增幅最快。

根据公司2022年经营计划，煤炭产量预计660万吨，较2021年实际值略有增加。

我们预计公司2022年销售均价约增长10%，成本增长5%，吨煤毛利或可增厚80~85元。

▍预计2022年电解铝的量价继续提升，业绩弹性继续放大。

受益于1）产量的增加：云南神火一期的投产并表，公司2021年的电解铝产品产量增加38.4万吨，同比增长约37.5%；2）单吨净利润的拉阔：2021年电解铝价1.59万元/吨，同比增长约33.2%，大于单位完全成本的增长幅度18.5%。

公司实现铝产品销售142万吨（权益销量约为105万吨），新疆子公司实现利润28.13亿元，云南子公司实现净利润15.44亿元，判断铝业务实现整体净利润34亿元，吨电解铝净利润在3240元/吨。

展望2022年，云南神火90万吨的水电铝产能将逐步达产（公司之前公告90万吨产能将于4月底全部投产），预计今年云南神火电解铝产量可以提升至80万吨。

我们预计今年新疆神火单位完全成本大约在14000元/吨，云南神火单位完全成本大约在15600元/吨（考虑电价提升，或超过0.45元/kwh）。

年初以来电解铝价格不断走高，预计今年公司铝业务的盈利将进一步扩张。

▍风险因素：经济增速放缓的需求疲软；碳中和政策执行不及预期；电价政策变动▍盈利预测及估值。

考虑电解铝和煤炭价格的上涨预期，我们上调公司2022-2023年EPS预测至2.42/2.62元（原预测为1.56/1.68元），新增2024年EPS预测为2.52元，当前价对应2022-2024年PE分别为5.9/5.4/5.6倍。

按照目前行业平均8x左右的P/E估值水平，对应公司目标价20元，维持公司“买入”评级。