中信证券-厦钨新能-688778-2021年年报点评：盈利改善显著，产能扩张加速-220406

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2021年随着产销量增长，公司正极材料盈利能力大幅改善，产品竞争力显著增强。

公司到2022年底正极材料产能料将增至10.5万吨，当前总规划产能达到30万吨，进入快速成长期，叠加快速增厚的单吨盈利，业绩高增长可期。

给予公司2023年25倍PE估值，维持目标价175元，维持“买入”评级。

▍2021年公司业绩大幅增长，全年计提减值1.65亿元。

2021年公司实现营收155.66亿元，同比增长94.82%，实现归母净利润5.55亿元，同比增长121.66%。

21Q4公司单季归母净利润为1.56亿元，环比增长5.4%。

2021年公司计提资产减值损失和存货减值损失合计1.65亿元，对业绩造成一定拖累。

▍2021年公司正极材料产销量大幅增长，三元材料增幅更显著。

2021年公司正极材料产量合计为7.11万吨，同比增长43%，销量为7.22万吨，同比增长46%。

其中钴酸锂销量为4.51万吨，同比增长35%，三元材料销量为2.71万吨，同比增长71%。

2021年公司继续夯实钴酸锂行业龙头地位，市占率持续提升，保持全球第一。

同时得益于宁德基地和海璟基地新建产能投产，公司三元材料产销量大幅增长，三元材料业务竞争力显著增强。

▍正极材料单吨盈利显著改善，公司加工成本大幅下降。

2021年公司正极材料的单吨毛利达到1.93万元/吨，单吨净利约0.77万元/吨，2020年则为0.51万元/吨。

2021年公司正极材料的加工成本（含人工和制造费用）为1.28万元/吨，2020年则为2.18万元/吨。

2021年随着公司产能利用率上升以及产销量扩大，规模效应带动成本快速下行，正极材料盈利能力大幅提升。

▍产能扩张提速，2022年产能预计增至10.5万吨。

截至2021年底，公司拥有正极材料产能7万吨，新建产能包括：1）海璟一二期项目剩余1万吨；2）海璟三期2万吨；3）宁德基地技改新增0.5万吨，以上项目预计2022年建成投产。

4）海璟基地9#厂房3万吨项目，公司预计2023年9月投产；5）雅安基地磷酸铁锂一期2万吨项目，公司预计2023年4月投产。

2022年底公司正极材料产能预计将增至10.5万吨，远期规划产能达到30万吨，产能扩张提速。

▍大股东参与定增，为公司后续产能扩张提供保障。

2022年3月30日，公司发布定增预案修订稿，计划以锁价发行的方式向包括大股东在内的4名特定对象募资35亿元，其中9.9亿元用于海璟基地9#厂房3万吨项目，剩余用于补流。

本次发行后公司控股股东厦门钨业持有公司股比将从45.97%上升至50.23%，募集资金将有助于公司进行产能扩张并缓解流动性压力。

▍风险因素：原材料价格波动的风险；下游需求不及预期的风险；公司产能扩张不及预期的风险；行业竞争加剧导致利润空间下滑的风险。

▍投资建议：2021年公司正极材料产销量快速增长，三元材料业务增长尤其显著，同时公司正极材料的盈利能力大幅改善，竞争力明显增强。

2022年起公司进入产能快速扩张周期，业绩快速增长可期。

考虑到公司2022-2023年新增产能料将超出此前预期，上调2022-2023年归母净利润预测值为11.49/18.31亿元（原预测为9.79/14.29亿元），并新增2024年预测值为24.69亿元，对应EPS预测为4.57/7.28/9.81元/股。

考虑到公司主要新增产能在2023年投放，参考行业可比公司（当升科技、容百科技、长远锂科、振华新材）2023年平均估值25倍，给予公司2023年24倍PE估值，对应目标价175元，维持“买入”评级。