东方证券-蒙牛乳业-2319.HK-21年平稳收官，看好22年业绩增速-220405

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核心观点21年平稳收官，五年战略顺利开局。

公司发布21年业绩，21年实现营收881.41亿元（yoy+15.9%），归母净利润50.26亿元（yoy+42.6%）；其中21H2实现营收422.36亿元（yoy+9.7%），归母净利润20.8亿元（yoy-10.1%）。

高端白奶表现亮眼，各品类稳步增长。

21年液态奶、冰淇淋、奶粉、其他乳制品等品类均实现正增长，同比增幅分别为12.9%、61.0%、8.2%和126.3%。

1）液态奶业务，常温白奶同比增长近16%，其中特仑苏同比增长近33%、蒙牛纯牛奶同比增长超23%；鲜奶业务同比增长近85%，市场份额从11.1%提升至13.4%，其中每日鲜语同比增长80%；低温业务同比增长近3%（行业总体下滑7.6%），市场份额扩大，其中优益C增长近22%，冠益乳增长超5%。

2）奶粉业务，雅士利21年同比增长21.5%，其中成人粉收入增长超76%，成为新的增长点；贝拉米加强跨境渠道布局，菁跃有机婴配粉推进线下布局。

3）冰淇淋业务，国内业务增长19%，随变等产品全线创新升级；21年3月底入股东南亚领先冰淇淋品牌艾雪，拓展东南亚市场。

4）奶酪业务，全年增长41%，公司上市多款新产品，并挖掘新餐饮、新烘焙、新茶饮等细分行业机会，完成对妙可蓝多的定增，建立行业领先地位。

21年毛利率承压，费用管控成效良好。

21年原奶价格大幅上涨，导致公司年内毛利率同比下滑0.9pct至36.7%。

21年，销售费用率26.6%（yoy-1.7pct），其中产品和品牌宣传费用占营收比重8.2%（yoy-0.7pct）；管理费用率4.0%（yoy0.1pct），小幅下降；其他费用占营收比重2.1%（yoy-0.2pct）。

综合，21年公司净利率达5.6%（yoy+1.0pct），盈利能力继续提升。

乳品行业稳定增长，看好公司盈利增速。

国内乳品行业稳定成长，预计21~24年行业复合增长率6%~8%。

公司巩固常温奶、低温业务优势，加速发展鲜奶、奶酪、有机奶等细分品类，推动整体产品结构稳步升级。

预计22年原奶成本压力预计有所缓解，毛利率有望回升；竞争趋缓背景下，叠加费用收缩，看好公司盈利增速。

盈利预测与投资建议下调营收，上调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为1.58、1.95和2.34元（原22-23年预测为1.66、1.99元）。

根据可比公司估值，给予22年24倍PE，以港元兑人民币汇率0.81计算，对应目标价46.81港元，维持买入评级。

风险提示：消费升级不及预期、原奶成本大幅上涨风险、食品安全事件风险。