民生证券-四维图新-002405-公司深度报告：电动看宁德，智能看四维-220405

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占据智能汽车时代“制高点”，厚积薄发终迎拐点。

公司起步于地图导航，虽然目前在位置大数据、车联网、自动驾驶、车载芯片等诸多领域优势显著，但市场仍更多地把公司当作传统图商，而忽略了其在智能汽车时代升级为全栈服务商的业务空间和商业模式的深刻变化。

我们认为，在汽车智能化的巨大浪潮下，公司已全面形成“地图+车联网+自动驾驶+大数据+芯片”五位一体的业务布局，通过全栈布局占据智能汽车时代“制高点”。

公司长期高研发投入终于迎来收获拐点：2021年营业收入30.60亿元，同比增长42.5%，创上市以来新高，利润扭亏为盈，2022年一季度业绩预告再次大幅扭亏为盈，业绩拐点确立。

“三山叠峦”确立史诗级机遇，“合规+地图+算法+定位”闭环实现盈利模式蝶变。

“滴滴事件”驱动数据安全迈向监管时代，合规平台的搭建迫在眉睫。

值得注意的是，合规平台与高精度地图的强耦合性，将催生汽车智能化“军备竞赛”，三方面共同加速高精度地图的刚需性下沉。

根据现有“合规+地图”的特点，我们判断未来或将以“数据运营”的形式展开。

根据测算，在悲观、中性和乐观的情况下，至2025年对应的增量空间或将分别达到79亿元/年、105亿元/年、131亿元/年。

而公司在“国资背景+独立身份”加持下，凭借在高精度地图中“底图-更新-定位“等关键环节的卡位，市占率或将一骑绝尘。

从目前已获得的订单看，继宝马、戴姆勒后，沃尔沃“云合规”、“高精度地图”、“自动驾驶服务平台”发布，清晰地展示了订单背后的业务闭环，即从“信息合规-数据建模-底图验证-功能展现-定位辅助”的全垒打，此后福特订单也是例证，后续订单更值得期待。

引领车规级“中国芯”崛起的集大成者。

杰发科技在背靠联发科“基因”下已具备超脱的技术能力，其产品线涵盖IVI、MCU、TPMS、AMP四大系列。

其中，MCU打破国外垄断，在缺芯大背景下，已全线进入比亚迪、上汽、一汽、长城、特斯拉、小鹏等国内外头部主机厂，其还为宁德时代提供MCU用于其BMS电源管理芯片。

传统IVI芯片已确立了稳固的市场地位（连续多年占后装市场50%以上份额），并逐步向前装渗透，同时向座舱SoC发展；作为国内首颗自主研发的车规级TPMS全功能单芯片，客户群体快速拓展。

投资建议：2022年是“地图数据+合规安全”SaaS收入的放量元年，预计2022-2023年收入为10.4亿、22.8亿，参考A股SaaS龙头企业金山办公（其处于2020-2021年SaaS高成长期PS分别为38、26倍），该类业务合理估值区间为270亿-395亿。

暂不考虑公司旗下拥有的：中国最好的高精度定位服务商之一六分科技、最优质的乘用车联网商之一四维智联、国内头部商用车前装企业中寰卫星等众多“独角兽”，仅考虑传统导航业务100亿估值（2014年腾讯以11.73亿元入股公司11.28%股份作为产业资本定价基准）、芯片业务估值140亿（参考A股同类芯片龙头企业兆易创新19-20年高成长期估值区间20-30倍PS，保守给予杰发2022年20倍PS，对应估值140亿）+云服务估值270-395亿估值，公司目前合理估值区间在510亿-635亿。

考虑目前云服务收入尚处于放量元年，中长期具备更高向上弹性，维持“推荐”评级。

风险提示：全球车市波动影响；下游需求恢复不及预期；新技术研发进程不达预期；商誉减值风险。