兴业证券-新城发展-1030.HK-防守为主，保障现金流安全为先-220405

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维持“买入”评级，目标价6.10港元：公司当前经营策略转为更加防守，积极应对市场环境变化，改善财务，保障现金流安全为先。

2021年30个吾悦广场如期开业，投资物业仍保持较快增长。

我们预计公司2022/2023年的营业收入为1479/1366亿元，同比下降13%/8%。

核心净利润为64/59亿元，同比下降10%/8%。

我们维持“买入”评级，目标价6.10港元，对应2022/2023年PE为5.0/5.5倍。

核心净利润同比下降17%，业绩低于预期：2021公司实现营业收入1695亿元人民币（下同），同比增长16%，归母核心净利润为70亿元，同比下降18%。

核心净利润下降主要由于毛利率下降引起，2021A毛利率为16.7%，同比下降4.9个百分点；核心净利率为4.2%，同比下降1.7个百分点。

防守为主，适度缩减销售规模：2021年公司实现累计销售金额和面积2338亿元和2355万平米，同比下降7%和同比持平，累计销售均价为9927元/平米。

从当前货值来看，2022年可售货值预计超过2800亿元，若不考虑新增拿地，按65%去化率，对应2022E销售金额为1820亿元。

2021年收缩投资力度：2021公司新增77个土地项目，对应GFA为2158万平米，总地价为767亿元，占销售金额比例为33%，平均拿地成本为3555元/平米。

截至2021年末，公司的总土地储备为1.38亿平米，同比下降4%。

投资物业收入高速增长：吾悦广场2021年实现零售额572亿元，同比增长79%，商业运营收入为86亿元，同比增长51%。

截至年末的平均出租率保持97.6%的较高水平。

截至2021年末，已有130个商场开业，预计2022年还将有25个商场新开业。

改善财务，保证现金流安全为首要目标：截至2021A，公司的净负债率为49.8%，同比下降0.9个百分点。

公司的扣预资产负债率和现金短债比为72%和1.5，处于三道红线黄档。

公司平均融资成本为6.46%，同比下降23bps。

风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；人民币贬值；租金收入不及预期。