浙商证券-食品饮料行业周报（2022年4月第1期）：i茅台如期上线，静待大众品二季度细分板块机会-220402

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报告导读白酒板块：我们认为疫情下，贵州茅台批价出现短期波动不改长期向好发展趋势，近期年报、季报的到来&酒企改革举措阶段性落地将为现阶段主要催化剂，尽管疫情对当前需求端有一定影响，但我们认为当前处于淡季&酒企或进行主动平滑下影响有限，仍坚定推荐22Q1业绩强确定性高增&全年存边际变化业绩向好&当前估值具备性价比的标的：【贵州茅台】、【五粮液】、【舍得酒业】、【迎驾贡酒】、【洋河股份】。

大众品板块：当前正处于年报一季报披露期，我们认为由于成本上行+疫情对于需求和供给的短期影响，预计大众品22Q1业绩承压，我们仍然认为需求相对稳健，同时盈利能力持续提升的乳品龙头具备一定的配置机会。

面对22Q2，我们此前提到的多因素（疫情化解、需求恢复、成本压力下降）改善，需重点关注和跟踪，这里重点提示22Q2有改善机会的休闲零食板块、冷冻烘焙板块、以及部分改善明显的个股标的。

3月28日~4月1日，5个交易日沪深300指数上涨2.43%，食品饮料板块上涨2.90%，白酒板块上涨幅度大于沪深300，涨幅为3.06%。

具体来看，本周饮料板块伊力特（+6.54%）、ST西发（+6.33%）涨幅相对偏大，华致酒行（-6.54%）、ST皇台（-5.63%）跌幅相对偏大；本周食品板块青海春天（+25.85%）、双汇发展（+10.22%）涨幅相对居前，星湖科技（-24.20%）、双塔食品（-8.86%）涨幅相对居后。

本周观点【白酒板块】：无畏疫情扰动，坚定推荐22Q1业绩确定性强标的板块回顾：贵州茅台“i茅台”电商平台如期上线，2021年业绩符合预期3月28日~4月1日，5个交易日沪深300指数上涨2.43%，食品饮料板块上涨2.90%，白酒板块上涨幅度大于沪深300，涨幅为3.06%。

具体来看，白酒板块具体来看，伊力特（+6.54%）、贵州茅台（+5.33%）、酒鬼酒（+4.60%）涨跌幅居前，其中伊力特涨幅连续多周涨幅居前，主因新疆地区经济向好预期+餐饮消费场景恢复+酒企自身有向好变化；贵州茅台表现优异主因发布2021年报叠加本周上线电商平台“i茅台”，本月的年报季&酒企改革举措持续推进均有望继续成为本月重要催化剂：1）贵州茅台：2021年符合预期，2022年目标提速至15%，高增可期。

2021年公司营业收入、归母净利润分别为1061.90、524.60亿元，分别同比增长11.88%、12.34%，毛利率同比增长0.13个百分点至91.54%。

具体来看，2021年公司茅台酒、其他系列酒收入分别同比增长10.18%、26.06%至934.65、125.95亿元，吨价分别较去年同期变动4.26%、24.25%至257.75、41.74万元/吨，从而推动毛利率分别较去年同期变动0.04、3.55个百分点至94.03%、73.69%，另外，渠道改革效果显著，直销渠道占比已达23%。

近期经销商基本完成3月打款，非标发货量较大，看好22Q1业绩高增确定性。

2）贵州茅台：“i茅台”电商平台如期上线，有望进一步推动营销改革。

“i茅台”于近日如期上线，当前处于试运行阶段。

我们认为：1）上线的4款非标新品出厂价较高，利于增厚股份公司利润（渠道利润约100元）；2）公司率先推出4款新品旨在为后续上线更多产品做准备，预计后续或将把部分今年增量部分的茅台酒/系列酒上线至电商平台（预计飞天茅台将于5月前上线）；2）“i茅台”在此前茅台云商上的基础上，新增客户会员管理体制/抽签随机/凭身份证线下提货/专卖店参与（专卖店从自营店提货进行备货）/数字化程度更高等变化，更公平，为投放更为精准&渠道利润分配更为合理&渠道管控力更强奠定基础；3）为非标产品提供产品发布平台。

3）今世缘：22Q1业绩达10亿，V9引领结构升级。

公司发布2022Q1业绩预告：22Q1预计实现收入30亿元左右，同比增长25%左右；预计实现归母净利润10亿元左右，同比增长24%左右（22年1-2月经营数据显示收入、净利润分别增长25%、26%左右），业绩表现符合预期。

22Q1今世缘整体受疫情影响较小，100-300元价格带表现明显好于往年，回款快且多，结构稳定向上，目前库存水平良性。

分产品看：①V系列：21年V系列翻倍增长，22Q1礼品需求爆发下预计V9贡献明显增量，V3尚处市场调整期，价盘稳固后有望放量。

②国缘系列：四开增速在高基数下略有放缓，受益于价位带扩容/产品优势，对开及淡雅国缘等中高端产品增速或超四开。

③今世缘系列：今世缘激活战仍在持续，D10/20增长较快，老地球表现较好。

4）洋河股份：老版海之蓝已全面停货，新版海之蓝或将上市。

据媒体消息，3月31日，江苏洋河酒厂股份有限公司下发老版海之蓝全面停货的通知，通知显示，自2022年4月1日起，老版海之蓝产品全面停止下单、开票，预计新版海之蓝将于五一前后上市升级，价格体系或将有所上浮。

【总结来看】受疫情扰动，当前市场普遍较担心需求端&动销端表现（比如一二线高端消费暂时被抑制或影响高端酒批价/二季度白酒需求端或受影响从而影响到二季度表现表现），我们认为高端酒需求抗风险强，且后续回补性消费将实现对疫情期间损失量的部分回补，我们仍看好白酒板块表现。

数据更新：本周贵州茅台批价波动显著，整体库存表现健康贵州茅台：受电商平台暂时不上线飞天茅台影响，本周中飞天茅台批价曾回升至2660元，后正常波动回落至2630元，整箱批价约为2840元，茅台1935批价约为1350元，近期2022年合同本月已开始续签，4月将按原价原配额执行，随着电商平台的上线，飞天茅台批价或将得到阶段性有效管控；五粮液：本周批价稳定在970元，经典五粮液批价约为1800元，近期五粮液上调零售价叠加加速市场自查或利于批价进一步上扬；泸州老窖：批价约为910-920元，3月初开始打款（综合成本提升至980元），22年国窖增速目标为30%，批价整体表现稳健。

投资建议：疫情扰动下，坚定推荐22Q1业绩高增确定性强标的当前年报季&酒企改革举措阶段性落地将为现阶段主要催化剂，考虑到前期板块已经历“基本面向好趋势未变，主受情绪面扰动”式下跌&板块估值也已具高性价比，建议积极布局。

虽当前白酒消费受疫情一定扰动，我们仍坚定推荐22Q1业绩强确定性高增&全年存边际变化业绩向好&当前估值具备性价比的标的：【贵州茅台】、【五粮液】、【舍得酒业】、【迎驾贡酒】、【洋河股份】。

【啤酒板块】：本周板块上行，关注疫后修复机会板块回顾：本周板块上行，青啤、重啤21年业绩亮眼3月28日~4月1日，5个交易日沪深300指数上涨2.43%，食品饮料板块上涨2.90%，啤酒板块上涨幅度大于沪深300，涨幅为3.33%。

啤酒板块具体来看，重、庆啤酒（+4.82%）、百威亚太（+4.19%）、华润啤酒（+4.17%）、燕京啤酒（+3.81%）、青岛啤酒（+2.01%），本周板块涨幅明显，青啤、重啤均于本周披露年报，21年业绩增速亮眼、盈利显著提升，我们认为应关注各酒企主销区域的疫情影响程度，以及疫情缓和后啤酒板块的修复机会。

青岛啤酒更新：高端化进程持续推进，盈利能力提升显著事件：青岛啤酒发布2021年年报，2021年公司实现营业收入301.67亿元，同比增长8.67%；实现归母净利润31.55亿元，同比增长43.34%；实现扣非归母净利润22.07亿元，同比增长21.54%。

具体而言：1）产品：聚焦青岛啤酒主品牌，提价+结构升级应对成本上行①量：21年整体销量793万千升（+1.38%），其中主品牌青岛啤酒实现销量432.9万千升（+11.6%），主品牌销量占比为近10年历史最高，高档以上产品销量52万千升（+14.2%），其中白啤增长接近翻番，纯生、经典、1903均实现双位数以上增长。

②价：21年公司均价提升7.2%至3804元/千升，其中主品牌青岛啤酒均价4572元/千升（+2.8%），21年至今已对主要单品提价，提价幅度约5%-10%+。

2）市场：21年山东市场量价齐升，实现收入197.47亿元（+9.5%），华北市场增速亮眼，东南地区实现扭亏为盈。

3）盈利：降本增效成效显著，同口径下21年毛利率增长1.28pct至36.73%，关厂提效效果显著。

青啤22年1-2月经营情况向好，3月青岛疫情未影响五大工厂生产运转，白啤增长迅猛，提价传导顺利，我们仍然看好青啤高端化进程加速，盈利能力持续改善。

重庆啤酒更新：21Q4扭亏为盈，结构升级推动盈利提升事件：公司披露2021年年报，备考口径下，公司2021年实现收入131.91亿元（+19.90%），归母净利润11.66亿元（+38.82%），扣非归母净利润11.43亿元（+76.14%）；21Q4实现收入19.33亿元（+1.08%），归母净利润1.22亿元（扭亏为盈），扣非归母净利润1.17亿元（扭亏为盈）。

具体而言：1）产品：21Q4扭亏为盈，业绩高增主因：①量：2021年啤酒销量为278.94万千升（+15.10%），其中高档啤酒销量占比提升4.29个百分点至23.72%，乌苏销量同比增长约34%，疆外增速超40%，1664销量同比增长约36%，重庆、乐堡均实现双位数以上增长；②价：得益于结构升级+提价3%-8%，2021年均价为4703元/千升（+4.18%），仍领跑国内主要酒企。

2）市场：2021年西北区/中区/南区2021年实现销量89.19（+20.75%）/122.14（+12.19%）/67.61（+13.40%）万千升，各区域销量均实现双位数增长，南区均价提升显著，今年将对所有大城市进行全渠道全品牌组合发展；3）盈利：2021年公司毛利率为50.94%（+3.26pct），归母净利率（备考口径）为8.89%（+1.21pct），公司通过全球采购、供应链优化、规模效应、调价应对成本上行，今年盈利能力仍有望持续提升。

我们认为今年3月公司主销市场受疫情影响有限，Q1仍有望维持中双位数增长，乌苏疆内有望复苏、今年仍有望维持高增速，淡季提价有望于旺季释放业绩弹性及提升盈利能力，建议关注疫情缓和后的需求修复机会。

投资建议：关注疫后啤酒板块修复机会啤酒行业高端化升级趋势延续，关注提价落地带来22年利润率提升+行业格局优化，近期疫情反复影响需求导致板块回调，建议关注疫情管控下的板块修复机会，推荐关注重庆啤酒、青岛啤酒等。

二、【食品板块】：关注乳品龙头配置机会板块回顾：本周板块略有上涨，疫情影响部分板块短期业绩板块涨幅方面：3月28日-4月1日，食品加工板块上涨4.68%，其中调味品板块上涨0.87%，乳品板块上涨3.47%，肉制品板块上涨6.99%、食品综合板块上涨2.19%，啤酒板块上涨3.33%。

个股涨跌方面：青海春天（+25.85%）、双汇发展（+10.22%）、洽洽食品（+7.63%）涨幅居于板块前三。

肉制品板块中双汇发展（+10.22%）、华统股份（+4.77%）和龙大美食（+2.90%）涨幅靠前；调味品板块中佳隆股份（+2.85%）、中炬高新（+2.36%）、安记食品（+1.31%）微涨；乳品板块中皇氏集团（+5.12%）、ST科迪（+5.02%）、天润乳业（+4.70）涨幅居前；食品综合板块中青海春天（+25.85%）领涨，洽洽食品（+7.63%）和广州酒家（+6.19%）跟涨。

本周观点：22Q1预计大众品业绩承压，建议持续关注22Q2多因素改善带来的板块机会！当前正处于年报一季报披露期，我们认为由于成本上行+疫情对于需求和供给的短期影响，预计大众品22Q1业绩承压，关注后续多因素改善带来的细分板块机会。

面对疫情反复带来需求端的影响，以及行业成本持续上升的压力，预计大众品板块22Q1业绩将继续承压。

我们仍然认为需求相对稳健，同时盈利能力持续提升的乳品龙头具备一定的配置机会，主要系：1）在需求整体恢复较缓慢的背景下，刚需产品的需求更平稳，由此必选消费品优于可选消费品；与此同时，考虑到乳品行业竞争趋缓，盈利能力改善，乳品板块具备一定的配置机会。

2）从抗通胀的角度来看，当前宏观经济有滞胀预期，由此在标的选择上，可优先关注白马龙头，如伊利股份，蒙牛乳业、以及涪陵榨菜。

面对22Q2，我们此前提到的多因素（疫情化解、需求恢复、成本压力下降）改善，需重点关注和跟踪，这里重点提示22Q2有改善机会的休闲零食板块、冷冻烘焙板块、以及部分改善明显的个股标的！当前，面对疫情反复带来需求端的影响，以及行业成本持续上升的压力，预1、安琪酵母：2021年度业绩点评【全年业绩】2021年全年实现收入106.8亿元，同比增长19.5%；归母净利润13.1亿元，同比下降4.6%；扣非归母净利润10.6亿元（政府补助2.8亿元，去年1.68亿元），同比下降13.1%。

毛利率为27.3%，较去年同期下降6.7pct，主要是大宗商品原料、糖蜜价格上涨所致；净利率12.4%，较去年同期下降3.5pct。

【单季度业绩】2021Q4公司实现收入30.8亿元，同比增长22.9%；实现归母净利润2.9亿元，同比下降19.1%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比下降41%。

毛利率为21.8%，较去年同期上升3.6pct；净利率为9.4%，较去年同期下降5.2pct。

【分地区情况】2021年国内收入77.8亿元，同比增加22.3%，毛利率30.7%，较去年同期下降5.5pct，主要是原材料成本上涨所致；国外业务收入28.2亿元，同比增加12.0%，毛利率18.1%，较去年同期下降10.6pct，主要是原材料及海运费成本上涨所致。

【分产品情况】（1）酵母系列产品实现收入79.8亿元，同增15.1%，占比74.8%；（2）包装产品实现收入4.2亿元，同增25.6%，占比3.9%；（3）制糖产品实现收入10.5亿元，同增68.4%，占比9.8%；（4）奶制品实现收入0.6亿元，同增35%，占比0.6%；（5）其他产品实现收入10.9亿元，同增15.6%，占比10.2%。

【费用情况】公司21年销售费用率为6.3%，较去年同期下降0.97pct；管理费用率为3.4%，较去年同期下降0.15pct；财务费用率为0.7%，较去年同期上升0.74pct。

【2022年全年经营计划】收入126亿元，净利润继续稳步增长。

2、光明乳业：2021年业绩交流会速递【业绩情况】2021年实现收入292.06亿元，同比增长15.59%；实现归母净利润5.92亿元，同比下降2.55%。

毛利率为18.4%，相较去年同期下降3.7pct，下降主要原因为原材料成本上涨及新冠疫情影响+新西兰新莱特发生亏损升；归母净利率为2.0%，相较去年同期下降0.4pct。

（调整后口径）【分产品情况】(1)液态奶产品实现收入171.0亿元，同比增长19.9%，占比59.4%；毛利率为27.2%，相较去年同期下降3.6pct；（2）其他乳制品实现收入84.8亿元，同比增长8.9%，占比29.4%，毛利率为4.5%，相较去年同期下降5.3pct，液态奶和其他乳制品毛利下降主要原因是原材料成本上升；（3）牧业产品实现收入22.9亿元，同比增长11.0%，占比8.0%，毛利率为2.9%，相较去年同期下降3.8pct，主要原因是饲料成本上升。

（4）其他产品实现收入9.3亿元，同比增长3.4%，占比3.2%。

【分地区情况】（1）上海营业收入79.7亿元，同比增加16.8%；毛利率23.6%，相较去年同期下降2.6pct。

（2）外地收入142.3亿元，同比增加19.6%；毛利率20.8%，相较去年同期下降3.1pct，主要原因是原料成本上升。

（3）境外实现营业收入66.0亿元，同比增加4.9%；毛利率6.9%，相较去年同期下降7.1pct，主要原因是新西兰新莱特受新冠疫情影响，原材料及运费成本上升。

【分销售模式情况】（1）直营销售实现营业收入74.8亿元，同比增加5.5%；毛利率39.7%，相较去年同期下降3.9%，主要原因是原料成本上升。

（2）经销商销售实现营业收入211.7亿元，同比增加19.9%；毛利率11.0%，相较去年同期下降2.7pct。

（3）其他销售模式实现营业收入1.5亿元，同比下降42.5%，主要原因是公司对销售模式进行了整合，关闭了部分低毛利销售形式。

【三费】销售费用率12.5%，较去年同期下降0.5pct；管理费用率2.8%，较去年同期下降0.5pct；财务费用率0.4pct，较去年同期上升0.02pct。

【经销商数】2021年底公司共有4204名经销商，相较去年减少278名；其中上海402名，减少14名；外地3802名，减少264名。

【2022年全年经营计划】争取实现营业总收入317.8亿，同比增长8.8%；归母净利润6.7亿，同比增长13.2%；归母净资产收益率大于8%。

2022年全年固定资产投资总额约15.2亿。

公司将通过自有资金和外部融资等多种方式筹集资金，拓宽低成本融资渠道，加快资金周转速度，降低资金使用成本。

3、中国飞鹤：2021年业绩交流会速递【业绩】（1）全年收入（包含原生态）228亿，同比增长22.5%，其中高端系列74亿元，同比增长37%；毛利总额160亿，同比增长19%；净利润69亿，同比增长21%；（2）分产品：2021年超高端产品占整体收入57%（其中星飞帆21年收入110亿元，占总收入49%），同比增长17%，高端产品收入比重33%，同比增长37%，普通产品占收入5%，增长稳健。

（3）分地区：各地区2021年同比增长分别为：上海+75%，天津+72%，浙江+61%，云南+49%，苏南+47%，广西+44%，贵州+41%，山西+48%，江西+37%【竞争】2021年12月飞鹤市占率19.2%，全年平均市占率18.6%，相较去年同期相比增长21.6%；线下全年市占率21.1%，相较去年同期增长21.9%；线上市场仍有进步空间，目前线上排名第三，2021年线上市占率10.8%，去年同期相比增长19.9%。

【新品】（1）星飞帆经典配方基础上横向延展A2、有机、有机A2奶源产品，星飞帆新国标配方升级预计在2023年推出；同时羊奶粉（含2代OPO天然含有蛋白）的新品预计今年6月份上市（2）成人粉1962全面升级，已于今年1月份电商上市；高端成人奶粉爱本去年4季度上市（3）去年3季度上市婴幼儿羊奶粉小羊妙可，2021年12月星飞帆卓睿上市。

【产能】2021年上半年完成龙江二期工程。

截至12月末共9个生产设施基地，总计产能26.78万吨。

（2）目前在建工程有哈尔滨、齐齐哈尔工厂，分别预计在2022/2023年完工，设计产能分别为4/2万吨。

【研发】2021年研发费用4.25亿，同比增长60%。

2021年被受理105个发明专利，在国内外行业顶尖的期刊上发表近39篇文章。

【渠道】（1）经销商：截至2021年末经销商超过2000家，终端门店数量11万家（2）线上销售：2021年京东、阿里会员总人数818万，阿里平台会员量级和天猫超市平台渗透行业第一，2021年全年电商收入34.4亿元，同比增长27%。

（3）创新营销：2021年线下活动数量超过100万场，活动新客增加超过200万，星妈会会员突破4500万。

【规划】（1）儿童奶粉：表现：①2021年中国儿童奶粉行业增速23.4%，公司茁然产品增速200%+，远超行业增速；飞鹤所有四段产品在儿童奶粉市场市占率17.3%②规划：未来23-28年利用现有优势发展4段奶粉，市场规模份额目标预期20%，三四段转化率20-30%（2）成人奶粉：①表现：近年市场平均增速两位数，2021年成人粉同比增长29%②规划：2023-28年成人粉仍然是第二曲线之一，目标23-28每年增长+15%，未来目标没有变化；（3）短期增长目标：23年350亿不含税销售额，市占率30%，23-28年增长率15%（4）2022年总体规划：实施新鲜战略，市场健康度、产品新鲜度纳入到品牌建设的最高战略，上半年为了实施新鲜战略，预计上半年小幅负增长，全年业绩预期不改变。

4、妙可蓝多：22Q1业绩预告点评事件：22Q1预计营收11.5-13.5亿元，同增20.9%-42.0%。

预计归母净利润为5500-7500万元，同增71.7%-134.2%。

公司在上海拥有2间、吉林、长春各拥有1间工厂，上海、吉林及长春本轮疫情反弹均较为严重。

原料、成品物流运输不畅，终端客流大幅减少，对公司一季度生产经营带来一定程度影响。

盈利预测及估值：我们认为，公司有望充分受益奶酪市场的高增、夯实龙头地位。

预计公司2022-2024年公司收入分别为66.4、83.4、90.3亿元；归母净利润分别为4.75、6.7、8.1亿元；对应PE分别为37.5、26.6、22.0倍。

5、蒙牛乳业：2021年业绩交流会速递【总结】21年业绩亮眼，其中成本费用管控积极，产品结构稳步优化，持续加强奶源布局。

22年希望达成低双位数收入增长，OPM升30-50bps（含激励费用）。

【疫情+经营近况】（1）1+2月完成目标。

（2）疫情风险在短期供应链阻断（物流、商场、餐饮）对业绩有所影响，看线上下各渠道如何应对。

需求是旺盛的，乳业的基础消费能力和渗透率更强劲。

虽然3、4月份还是会有一些挑战。

（3）Topline有信心，Bottomline影响更多来自各因素叠加，如俄乌战争导致原辅料上涨等。

【业绩】（1）公司2021年实现收入881.4亿，包含收并购的影响，同增15.9%，五年最高。

毛利率同比下降1pct至36.7%，消化了大部分的奶价上升影响。

OPM增长0.9%至5.5%，与2019年持平；（2）分品类：液态奶同增12.9%，特仑苏突破300亿，受益于品牌建设及疫情后对乳制品的需求上升。

冰淇淋同增55%，奶粉同增8.2%，奶粉增长主要来自于成人奶粉。

其他同增126.3%，奶酪增长是其他中的主要贡献。

合计同增15.9%，增长来自于对核心品类的聚焦。

（3）销售费用率下降1.7%至26.6%，管理费用率下降0.1%至4.0%。

（4）新品占比15%左右。

【常温】（1）常温液奶净收入同增近16%。

（2）特仑苏增近33%，高端品牌增长加速。

（3）纯牛奶产品结构持续优化，同增超23%。

（4）继续打造RTM通路精耕，深化渠道细分和下沉。

【鲜奶】（1）持续扩份额，净收入同增近85%，市占由20年11.1%提升至13.4%。

（2）每日鲜语增80%，夯实高端鲜奶第一品牌地位。

（3）2021年实现盈利，3年目标是高于集团利润率水平。

每日鲜语毛利率水平高于50%。

【奶酪】（1）重点发展，全年净收入增41%，21年7月完成妙可战投，未来符合会计准则要求的时候希望并表。

蒙牛奶酪走差异化竞争打配合，希望蒙牛加妙可是第二名2倍+的size。

（3）妙可一季度业绩符合预期。

（4）双方在供应链上有很大协同，如妙可最近推出由鲜奶做的奶酪制品。

【低温】（1）净收入同增近3%，行业下降7.6%，市场份额领先优势扩大。

（2）发力益生菌品类，优益C品牌增长近22%，LC37系列增长98%，持续升级冠益乳酸奶。

【展望OPM改善】（1）预期22年奶价稳，结构改善会带来GPM改善，营销费用率或逐年下降，行政费用率往下空间不大。

考虑收购并购，改善会被放大。

（2）若奶价下行，一方面希望提升OPM，另一方面会把钱投入品牌和新品增长上，以期实现量利同增。

6、盐津铺子：2021年业绩点评：21H1业绩快速恢复，22年重装上阵公司2021年实现营收22.82亿元（+16.47%），实现归母净利润1.51亿元（-37.65%）；其中21Q4实现收入6.54亿元（+24.65%），实现归母净利润0.73亿元（+37.90%）；公司21年业绩符合预期。

【分产品】公司在2021年聚焦核心品类，精简SKU，目前品类主要包括深海零食、辣卤、烘焙点心、薯片和果干五大品类。

21年烘焙点心实现收入7.54亿元（+10.77%），深海零食实现4.07亿元（+37.23%），实现快速增长，肉鱼产品实现3.01亿元（+22.51%）。

【分渠道】在公司全渠道的战略升级下，丰富定量装产品，重视电商渠道和下沉新渠道等渠道的拓展，经销和电商渠道保持快速增长。

1）直营商超渠道21年实现营收6.59亿元（+4.59%），占比下降至28.90%；2）经销渠道21年实现营收14.83亿元（+21.67%），占比提升至65.02%，截至21年年末公司共有经销商1749家，同比增长98.75%；3）电商渠道21年实现营收1.39亿元（+27.08%），占比提升至6.08%。

【财务数据】21年毛利率35.71%（-8.12pct），若不考虑物流费用调整至成本的影响，毛利率仍下滑4-5pct，主要系原材料价格上涨所致；21Q4为25.52%（-22pct）。

费用率略有下降，21年期间费用率30.7%（-1.2pct），其中销售费用率22.15%（-1.91pct），管理费用率5.21%（+0.31pct），财务费用率0.92%（+0.62pct），主要系股份支付费用增加及日常管理费用增加所致；研发费用率2.42%（-0.21pct）。

毛利率有所下滑的背景下，公司21年净利率下降5.6pct至6.77%，其中21Q4为11.23%（+1.08pct）。

公司业绩在21Q1实现快速增长，21Q2由于转型费用投入较大、成本上升和费效比低的原因，业绩下滑；但通过快速调整21Q3业绩企稳回升，扭亏为盈；21Q4保持恢复势头，体现公司良好的快速调整能力。

1）聚焦核心品类：2022年公司继续聚焦核心品类，深海零食作为核心品类继续强化，提升市场认知度；烘焙产品继续推新如三明治蛋糕、软欧包等；薯片和辣卤零食继续丰富产品矩阵；果干突出细分品类和产品，预计都将保持快速增长。

2）全渠道方面：公司通过定量装和散装布局全渠道，定量装招商顺利，规模持续提升，我们预计22年预计能够贡献收入3个亿左右。

传统商超渠道面对客流下滑的压力，公司将积极拓展二三线及下沉市场的商超渠道，打造精品岛，保持商超渠道的增长；与此同时积极推进新渠道，如进驻零食很忙等零食系统；重视电商渠道的发展，预计22年电商渠道能够实现高速增长。

3）21年是公司持续进行战略转型的一年，伴随人员、产品和渠道逐步调整到位，22年可期。

投资建议：关注22Q2多因素改善带来的投资机会此前市场对于大众品板块的观点认为2022年成本拐点叠加提价效果显现+需求改善，量价齐升带来板块的整体机会。

但当前我们认为此逻辑由于外部环境的变化无法完全兑现。

当前时点，在需求缓慢恢复的背景下，必选优于可选；同时在宏观经济有滞胀预期的前提下，乳制品板块的白马龙头配置机会凸显：【伊利股份】；同时关注【蒙牛乳业】、【涪陵榨菜】。

后续应关注多因素变化和改善带来的投资机会。

面对22Q2，我们此前提到的多因素（疫情化解、需求恢复、成本压力下降）改善，需重点关注和跟踪，这里重点提示22Q2有改善机会的休闲零食板块、冷冻烘焙板块、以及部分改善明显的个股标的。

风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。