中信证券-锦欣生殖-1951.HK-2021年年报点评：业绩高增长，国际协同持续深化-220405

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公司2021年全年业绩高增长，符合市场预期。

后疫情时期经营快速恢复，各项费用指标稳中趋好。

特需业务持续升级，强化长期核心竞争力。

国际协同持续深化，粤港澳一体化值得期待。

▍全年业绩高增长，彰显优秀的运营管理能力。

2021年公司实现总收入18.39亿元，同比增长28.9%；实现净利润3.54亿元，同比增长35.8%；实现经调整净利润（不含：①员工购股权计划开支；②收购形成的医疗执业许可证、竞业禁止协议及固定资产的折旧摊销；③关联方利息收入）4.55亿元，同比增长22.3%；实现EPS（基本）0.14元。

公司营收及利润同步高增长，彰显后疫情时期辅助生殖行业需求刚性及公司优秀的经营管管理能力。

▍后疫情时期经营快速恢复，各项费用指标稳中趋好。

报告期内成都网络及深圳业务分别实现收益8.22/4.27亿元，分别同比+12.2%/+42.4%；美国业务贡献收益4.59亿元，同比增长21.0%。

公司全年完成治疗周期27354个，同比增长19.6%。

西囡医院集团及锦江生殖中心、深圳业务及美国业务分别实现55.3%/52.6%/56.2%的成功率，同比分别+0.3/-1.1/+2.0PCTs，总体保持平稳。

公司行政开支收入占比小幅下降1.5PCTs至17.8%；研发开支收入占比0.58%，基本维持平稳，后续各项技术升级创新、临床转化及商业化将为长期发展蓄力。

公司销售及分销开支6172万元，主要为组织教育活动、和第三方代理机构及合作伙伴有关的营销和推广开支及营销团队的员工成本。

报告期内财务成本2115万元，主要由于租赁负债利息小幅增加。

▍特需业务持续升级，强化长期核心竞争力。

公司国内业务持续升级，深圳中山医院特需服务占比达到4.2%（长期目标为20-30%），随着与香港AC/RHC的协同以及新物业落定后的新院区扩建，长期业务良性发展和战略升级有望持续兑现。

成都西囡医院集团特需业务占比达12%，收购锦欣妇儿业务后有望打造“社区-备孕-产康-月子-儿保”的一体化服务，拓展全生命周期生育服务；同时锦欣爱囝医院已于2021年12月试运营，有望打造专注男科的生育全周期服务。

此外公司武汉区域投后整合顺利，2月开业至11月底超预期完成取卵周期1244个。

此外公司云南业务通过马艳萍工作室加强医联体建设，目前已建设8个（预计22年超过20个），公司国内版图业务进展多点开花，各医院核心竞争力及长期增长确定性持续巩固，长期发展值得期待。

▍国际协同持续深化，粤港澳一体化值得期待。

公司自2021年8月完成USC生殖中心交易以来合作持续深入，目前4位医生已进入Pasadena诊所工作。

预计USCFertility的世界一流IVF研究、教育及医师资源有望强化美国布局的长期优势。

同时2021年8月公司收购香港生育康健中心及香港辅助生育中心，未来有望于香港提供ARS及生育服务，粤港澳大湾区协同有望成为公司布局重心。

凭借公司良好技术协同及品牌力，我们判断公司有望：①冲击香港龙头地位（香港龙头IVF中心周期数约1000个/年）；②提供香港深圳间的双向转诊业务，升级国内业务体系；③未来有望进一步深化国际协同。

▍风险因素：医疗事故风险；并购整合风险；医保政策风险。

▍投资建议：公司是我国最大的非国有辅助生殖机构，能够提供全面、成熟的辅助生殖服务，目前在中美市场处于领先地位。

综合考虑锦欣妇儿医收购并表及2022Q1部分地区疫情的阶段性反复，维持公司2022-2023年核心净利润EPS预测为0.24/0.30元，新增2024年核心净利润EPS预测为0.36元。

参考可比公司爱尔眼科、海吉亚医疗2022年平均PE41x给予公司2022年40xPE，调整目标价至12港元，维持“买入”评级。