浦银国际-荣昌生物-9995.HK-医保覆盖后销售放量和商业化布局提速，泰它西普美国III期启动-220404

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随着医保正式覆盖、商业化团队扩大，公司预计2022年泰它西普和维迪西妥的销售将分别从2021年的4,730万/8,400万元增至3-5亿/4-6亿元。

另外，泰它西普的美国III期试验已启动，预计近期将实现首例患者入组。

在公司短期催化剂丰富、长期基本面向好的情况下，我们认为公司估值存在巨大的修复空间，重申对公司的“买入”评级。

公司2021年收入14.2亿人民币（包括12.9亿Seagen首付款和1.3亿产品销售收入），研发开支7.1亿，同比增长53%，经调整净利润3.0亿（2020年亏损6.8亿）。

公司预计1Q22两款产品销售收入1.28-1.73亿元（泰它西普0.6-0.7亿上下，维迪西妥0.8亿上下），全年指引8-10亿元，2023年有望再增50-60%，此后每年增长20-30%。

截至2021年底，公司账上现金17.6亿，科创板计划募资净额约25.1亿，加上产品销售收入和Seagen里程碑付款，后续仍有较充裕的现金支持研发支出及商业化团队建设。

2022年研发费用指引10-15亿，增加部分主要用于开展泰它西普美国III期试验。

泰它西普美国III期已启动：2021年产品销售收入4,730万，覆盖患者约2,400人。

2022年3月，泰塔西普治疗SLE的III期临床研究在美国启动，现正进行患者筛选。

管理层预计，受益于医保覆盖，泰它西普2022年销售将达3-5亿元（我们预计3.5亿元），患者平均使用时长也将达到6个月左右。

维迪西妥新适应症开发进展顺利：2021年收入8,400万，覆盖患者2,139人。

对于新获批的尿路上皮癌适应症，考虑到国内发病率较低、后续医保覆盖带来的量增是否能弥补降价影响尚存疑，公司不一定会针对该适应症参与今年的医保谈判，但将借助“惠民保”渗透更多患者。

管理层预计今年销售额4-6亿元（我们预计5.4亿元）。

此外，截至2021年底，治疗HER2低表达乳腺癌和伴肝转移的HER2阳性乳腺癌的两项中国III期试验已分别入组148/18人（计划入组366/301人），公司预计两项试验均能于年底前完成病人入组。

重申“买入”评级：我们继续基于DCF对公司进行估值，下调目标价至105.0港元，主因：1）根据合作伙伴的临床计划，我们下调了2022年维迪西妥里程碑收款预测；2）我们上调了研发费用率的中长期预测，考虑到公司公布了多款临床前新候选药物、未来国内外临床进展仍将提速；3）考虑到板块融资环境变化带来的风险，将WACC从9.4%略微上调至10.0%。

我们重申对公司的“买入”评级；鉴于公司未来一年在临床和商业化方面有较多确定性较强的催化剂，我们继续将荣昌选为生物科技板块本年首选标的。

投资风险：RC18及RC48销售未如预期；海外临床和商业化延误。