中信证券-农夫山泉-9633.HK-2021年年报点评：业绩表现超预期，盈利能力逆势提升-220405

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2021H2公司收入/归母净利润同比+28.1%/+30.5%，延续高增长。

2021年公司包装水收入+22.1%，茶饮料收入+48.3%，其他品类恢复良好。

2021年PET价格涨幅超40%，但公司通过提前锁价&产品结构调整，成本控制良好，实现了全年毛利率的稳中有升。

2022年，考虑到疫情带来的不确定性及成本端压力，预计收入增速在10%-15%，毛利率回落3-4PCTs。

长期来看，公司包装水壁垒深厚、饮料业务拓展有方，成长前景广阔。

维持“买入”评级。

▍2021年公司收入/归母净利润+29.8%/+35.7%。

公司2021年营收296.96亿元、同增29.8%（H1/H2分别+31.4%/28.1%）；归母净利润为71.62亿元、同增35.7%（H1/H2分别+40.1%/30.5%）。

2021H2，PET价格持续上涨、疫情散发给公司经营带来一些扰动，但公司仍实现了收入&利润双高增的超预期表现。

▍包装水稳健增长，茶饮料业务表现亮眼。

2021年包装水实现营收170.58亿元，同增22.1%（H1/H2分别+25.6%/+18.6%），中大包装水和小包装水增速均在20%左右，中大规格水收入增速更高。

茶饮料实现营收45.79亿元，同增48.3%（H1/H2分别+36.4%/61.0%），表现靓丽，东方树叶和茶Π均实现超过20%的增长，其中东方树叶通过季节限定等新口味的推出、区域覆盖的扩大和加大渠道投入有效拓宽了消费群体，收入增速更高；打奶茶于2021年9月推出，市场接受度良好。

功能饮料实现营收36.95亿元，同增32.3%（H1/H2分别+38.4%/25.8%），但相较于2019年下降2.2%。

果汁饮料实现营收26.14亿元，同增32.2%（H1/H2分别+30.0%/34.2%），恢复情况良好。

其他产品中苏打水和气泡苏打水业绩表现良好，其他产品共实现营收17.50亿元，同增66.0%。

▍受益原材料提前锁价&产品结构调整，2021年公司利润率整体平稳。

2021年公司毛利率同比上升0.4PCT至59.5%（其中2021H2同比下降0.3PCT）。

2021年，PET价格从年初的5000元/吨上涨到年末的约7900元/吨，但公司毛利率稳健、成本控制良好，主要由于①好的采购策略锁定了相对较低的PET价格；②调节产品结构（加大饮料业务占比）来管理PET占成本的比重对毛利率亦起到了一定的正向作用。

2021年，公司销售费用率同增0.3PCT，管理费用率同增0.1PCT，财务费用率同降0.2PCT，整体变化不大。

综合导致2021年公司净利率同比上升1.0PCT至24.1%。

分品类看，2021年公司包装饮用水/茶饮料/果汁饮料/其他产品经营利润率分别同比+2.4/-2.5/+4.5/-0.7/-1.9PCTs，茶饮利润率有所下滑主要由于公司加大了营销和渠道投入，叠加原材料成本压力。

▍2022年疫情&成本压力扰动短期业绩，看好公司长期发展。

今年3月起，疫情扰动给公司业绩带来不确定性，叠加2021年高基数，预计2022年收入增速在10%-15%左右。

公司2022年1-2月收入增速良好，虽有3月疫情扰动，我们判断Q1整体业绩良性增长。

盈利能力方面，2022年最核心的问题是成本，截至目前PET价格相较2021年上涨约30%-40%，且包装材料、能源价格均有所上涨，公司虽在2021年锁定部分PET，但整体压力较大。

我们预计2022年公司将首先通过经营效率的优化来尽可能消化成本压力，但若原材料成本过大，也可能降低买赠促销来实现价格的间接转移，综合判断2022年毛利率回落3-4PCTs。

费用率方面，预计运输费用相对稳定，公司铁路运输占比相对较高，且部分工厂有铁路运输专线，因此受油价影响较小；其他费用预计通过经营效率的提升可实现稳中有降。

长期来看，公司将坚持包装水&饮料双引擎发展战略，积极推动长白雪、泡茶水等细分场景和人群的包装水业务；饮料方面巩固茶饮料优势，积极布局苏打气泡水等热门赛道中的新品，竞争力望不断提升。

▍风险因素：原材料价格波动、疫情影响超预期、行业竞争加剧。

▍投资建议：考虑到公司未来PET成本压力较大，下调2022/2023年EPS预测至0.64/0.79元（原预测为0.69/0.80元），新增2024年EPS预测0.91元。

参考可比公司东鹏饮料估值（对应2022年PE36倍），同时考虑公司包装水业务壁垒深厚、饮料业务增速较快，且产品结构更加多元，企业抗风险能力相对较强，应享受一定估值溢价，给予公司2022年60倍PE，调整目标价为48港元，维持“买入”评级。