东兴证券-申洲国际-2313.HK-外部因素扰动业绩，看好未来产能提升和盈利恢复-220404

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事件：公司2021年销售额为人民币238.45亿元，同比上升约3.5%。

毛利率约为24.3%，比去年同期下跌了约6.9个百分点。

净利润为人民币33.72亿元，比去年下跌约33.7%。

建议末期派息0.57港元，连同之前中期的派息1.06港元，2021年全年的派息比率为60.3%。

订单收入受到疫情停产影响增速有所放缓，实际接单和产能扩张符合预期。

公司订单收入在2021年实现3.5%的增长，量价拆分看，人民币计的产品单价因汇率影响下降1%，量方面同比升4.5%。

从生产量的影响因素看：1）海运问题使得2%的货量交付延迟到下一年度，2）柬埔寨、越南疫情停工的影响了7%的生产量，综合考虑以上因素之后公司的产量增长可达到14%，与预期基本一致。

我们认为公司的接单情况和产能扩张都是按照预期进行，外部不利因素影响了公司产能利用率和收入确认。

公司在困境之下做到积极应对，展望后期公司订单收入扰动因素都在弱化。

订单收入分产品和地区看，运动产品仍是增长主力，欧美订单增长强劲：1）分产品，运动/休闲/内衣收入分别增10.5%/5.4%/0.7%，以口罩为主的其他类产品同比减少70%。

2）分地区，欧洲和美国市场需求强劲，增速分别为28.6%和22.1%，内销维持了3.4%的稳健增长，收入占比31.8%仍是最重要地区。

从产品看公司最擅长的运动品类增长强劲，从客户看，虽然国际客户在大中华区销售面临压力，但是公司国内品牌客户拓展顺利，Lululemon等新客户合作进展顺利，未来订单需求无虞，短期关注仍在供给方面。

利润率受到多重因素影响，预计22上半年部分外部因素仍存，下半年恢复良好。

公司的毛利率为24.3%，同比下跌了6.9个百分点，股东应占溢利率为14.1%，同比下跌了8个百分点。

毛利率影响因素包括疫情带来的柬埔寨及越南局部停产、原材料及人工等生产成本上升及人民币汇率走强。

1）柬埔寨、越南停工影响带来10亿元的额外开支，占到毛利率下降的约50%；2）原材料及工资上涨（棉花价格涨40%以上，棉纱价格涨13%，人员工资平均涨10%），除了受到棉纱等原材料价格本身的上涨，又叠加了停工导致的订单延迟生产和交付影响了价格的传导，该因素占到毛利率下降约一半。

3）21年汇率升值明显，影响收入端，对报表端的毛利率影响预计不到一个点。

利润率除了毛利端，还有汇兑损失、政府补贴减少、疫情津贴增加和综合所得税率提升这些非经营事项的影响，合计影响归母净利率约1个点。

目前时点看，22年初国内仍有停工因素影响，目前订单追赶完成大部分，产能利用率恢复正常，22年上半年毛利率尚未恢复，预计下半年有较好恢复，原材料和汇率的影响随着生产正常推进对毛利率影响钝化。

长期来看，21年多重因素影响下影响了价格传导，公司本身价格传导能力并没有变化，公司未来自动化、信息化和垂直一体化的加强，使得公司仍能维持30%的毛利率水平。

22年柳暗花明，产能和客户开拓正常化。

产能建设稳步推进，越南、柬埔寨新工厂员工的扩充顺利。

越南6000人新工厂土建已完成、设备安装过半，招工在即；柬埔寨1万8员工的工厂目前招工1万2，效率稳步提升。

国内效率提升和海外招工及产能利用率恢复，综合之下22年的产能将有15%左右增长。

客户订单需求方面，综合Nike、Adidas等国际运动品牌的财报，以及目前公司接单（排产已至Q3），原主要客户的订单需求饱满，新客户方面22年是申洲与Lululemon合作第一年，未来合作量扩大可期。

我们认为，2022年对于公司是柳暗花明的一年，客户对于申洲的垂面料开发及生产质量、交期都有很高的认可度，订单会维持饱满，更重要的是公司的生产安排方面的顺利与否，我们认为外部的不利因素都在减弱，公司对于疫情之下的排产也更有经验。

看好2022年产能增长回到正常节奏，利润率的恢复也维持乐观判断。

公司作为全球优质供应链资源之本色未变。

2021年在各方面不利因素扰动下，公司的经营业绩遇到了上市以来最大困难。

但是，公司垂直一体化生产能力在行业内依然突出，疫情带来考验也进一步强化了公司精细化管理的水平。

同时，公司在ESG尤其是降低能耗、完善劳工权益保障方面继续做出努力，公司仍然是中国优秀制造的代表。

盈利预测与投资评级：公司目前排产顺利，因疫情停工带来的滞后订单追赶顺利，产能增长正常化可期。

预计公司2022-2024年净利润分别为50.97、63.82、78.40亿元人民币，增速分别为51.18%、25.20%、22.85%，目前股价对应PE分别为25.06、20.02、16.29倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：东南亚疫情超预期，人民币汇率大幅波动，原材料价格剧烈波动。