民生证券-固生堂-2273.HK-2021年业绩点评：财务增速亮眼，民营中医诊疗服务龙头乘风起-220404

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公司2021年业绩表现亮眼。

2021年营收达到13.7亿元（+48.3%），净利润达到-5069万元（+98%），剔除优先股及以权益结算的期权成本，经调整净利润达到1.57亿元（+85%）。

营收及经调整净利润增速表现亮眼。

线上、线下业务营收增速双高，线上业务增速尤为突出。

公司营收的高速增长得益于公司线上（yoy+536%）及线下业务（yoy+35%）的高速增长。

其中，线上业务增速远高于线下业务主要是由于线上业务的低基数以及疫情的双重影响。

随着规模效应的体现，公司费用占比预计将逐年下降。

公司门店及区域费用占比在下降趋势中，但2021年同比2020年（27.6%）微增，达到28.6%；此外，公司行政费用占比由2020年的6.4%下降至2021年的5%，我们预计随着规模效应的提升，门店及区域费用以及行政费用占比均呈现下降趋势。

公司中医资源优势进一步加强。

2021年公司医生数量23137人（+41.9%），高级职称医生人数9281人（+39%），自有医生数量达到239人（+49.4%），股权专家225人，签署唯一协议的专家569人。

自有医生、股权专家以及唯一协议专家业绩贡献均呈现高增长，同比增速分别达到60%、28%以及36.4%，自有医生、股权专家以及唯一协议医生业绩占比逐年提升，侧面反映了公司诊疗业务营收愈发稳定。

客户新增数量亮眼，极致服务提升复诊率。

2021年新增客户52.7万人（+45.6%），当年客户78.0万人（+41%），就诊人次276.1万次(54.5%)。

次均就诊费用保持平稳（513元），平均人均消费1818元(+8.7%)。

次均就诊费用下降，人均消费不降反增证实了患者的复诊率的提升。

2022年预计新增10家门店。

其中北京2家、上海2家、深圳1家、苏州2家、南京1家。

新进城市新增2-3家门店，计划率先进入郑州及杭州，后续可能在温州及厦门开展线下业务。

投资建议：公司业绩增速亮眼，具备较强的并购整合能力。

后续通过线上及线下业务的相互协同，未来随着已有门店不断成熟，以及新增门店数量的不断增加，我们认为公司业绩将实现持续的高速增长。

我们预计2022-2024年公司扣非净利润分别为2.2、3.1以及4.3亿元，同比增长-143%、39%以及39%。

风险提示：1）行业竞争加剧的风险。

市场竞争激烈，若公司拓店不及预期，影响公司在行业领先地位，可能导致公司营收增速放缓；2）营销模式无法顺应市场变化的风险。

营销模式无法适应民营中医市场的变化，获客难度增大，进而影响公司线上及线下运营和盈利能力；3）市场规模低于预期的风险。

若中医大健康和中医民营连锁赛道增速不及预期，将影响公司连锁化进程及盈利能力。