东方证券-鸿路钢构-002541-2021年年报点评：产能如期释放，期待单位盈利稳中有升-220403

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产品量价齐升，业绩高增。

21年收入/归母净利润195.1/11.5亿，YoY+45.1%/43.9%。

钢结构制造产能持续释放，产能利用率提升，带动业绩高增。

产销稳步增长，钢价波动影响毛利率。

21年实现钢结构产/销量338.7/318万吨，YoY+35.2%/28.7%，按照我们估算，产能利用率87%。

截止21年末，产能达420万吨，计划22年底增至500万吨。

我们测算钢结构产品吨均价/成本/毛利为5629/5076/553元，同比+768/+781/-13元；钢结构加工毛利率9.83%，同比下滑1.81pct。

尽管产品定价机制主要为钢材价格*（1+合理毛利率）模式，并通过收到首笔定金后及时采购锁定原材料成本，尽量规避钢材价格带来的毛利率波动。

但受管理精准性/资金周转情况等制约，不能保证100%执行，产生部分风险敞口。

期间公司加大采购量以抵御后续涨价风险，期末原材料存货64.7亿，储备充足。

产能优势正在全方位构筑其护城河。

公司拥有竞争对手所不具备的完善的半成品制造能力，可以减少从钢厂采购钢板到其他企业制成半成品，再到钢构厂制成成品的中间环节。

在采购端，由于所有物资进出由总部统购统销，规模化采购提高了公司与钢厂议价能力，且由于每月采购量比较稳定，解决了钢厂在钢材需求偏弱时的有序生产，所以钢材的供应确定性更高。

在生产端，21年公司实现全生产流程BIM管理，并可实现扫描构件上二维码查看构件材料/安装等详细信息，方便了客户的安装。

基于十大生产基地，承接大型项目方面优势突出。

21年承接超亿元或万吨以上大订单金额47.47亿，YoY+97.7%。

此外，公司21年新签合同均为材料订单。

钢结构加工产能远未饱和，完善钢结构装配式建筑配套产品。

我们假设钢结构制作年销量500万吨为未来2年目标，依然有57%增长空间。

这仅仅是量的增加。

在改善订单结构/降低生产成本/加快智能化改造方面，单位盈利依然有较大的潜力可挖。

此外，公司已经加大了在钢筋桁架楼承板/外墙保温装饰一体板/冷弯薄壁型钢/门窗/PC配件等绿色建材的研发及投入，丰富产品线，提高竞争力。

盈利预测与投资建议预测22-24年EPS2.41/3.21/3.83元（原值22/23年3.23/4.31元），由于钢材价格的超预期波动，主要下修了毛利率水平。

可比公司22年平均17XPE，由于公司产能还在持续释放过程中，23年业绩增速较可比公司更高，认可给予公司25%估值溢价至21X，对应目标价50.61元，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动，装配式建筑渗透率不及预期，产能扩张不及预期。