民生证券-中航电子-600372-2021年报及关联交易点评报告：盈利能力逐年提升；关联交易增长彰显需求景气-220403

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事件：公司近期发布2021年报，全年实现营收98.4亿元，YoY+12.5%；归母净利润8.0亿元，YoY+26.6%；扣非净利润6.9亿元，YoY+25.5%。

全年业绩表现与业绩快报披露数据相符，基本符合市场预期。

提倡均衡生产；净利率逐年改善。

单季度看，公司2021Q1~Q4：1）分别实现营收19.6亿元、26.5亿元、23.2亿元、29.0亿元；2）分别实现归母净利润1.4亿元、2.5亿元、1.9亿元、2.2亿元，均衡化生产效果较为明显；3）单季度毛利率分别是27.2%、28.7%、30.9%、29.3%；净利率分别是7.4%、9.5%、8.5%、7.7%。

2018~2021年，公司整体净利率分别是6.3%、6.9%、7.5%、8.3%，盈利能力逐年提升。

分产品看，1）航空产品营收86.5亿元，YoY+13.5%，占总收入比87.9%，毛利率同比增加0.4ppt至29.5%；2）非航空防务营收4.5亿元，YoY+13.0%，毛利率同比减少9.0ppt至20.2%；3）非航空民品营收6.5亿元，YoY-8.1%，毛利率同比增加5.0ppt至25.8%。

2021年公司整体毛利率为29.09%，同比略降0.27ppt。

期间费用率降低；合同负债同比大增。

2021年，公司期间费用率19.86%，同比下降0.93ppt。

具体看：1）管理费用率9.4%，同比增加0.2ppt；2）销售费用率1.0%，同比减少0.3ppt；3）财务费用率1.0%，同比减少1.9ppt；4）研发费用8.3亿元，YoY+27.8%；研发费用率8.4%，同比增加1.0ppt。

研发人员占公司总人数25%，较上年增加9.5ppt，研发团队持续壮大。

截至2021年底，公司：5）合同负债14.3亿元，较年初大增1086.9%；6）经营活动净现金流15.5亿元，YoY+91.4%。

合同负债大增、经营净现金流改善系主机预付合同款增加所致，彰显下游旺盛需求。

增资子公司蓄势待发；关联交易彰显下游景气。

1）2021年，公司使用自有资金5.9亿元完成了对8家全资子公司的增资，蓄势待发迎接“十四五”中后期下游的新增需求。

2）2022年，公司预计关联交易总额226.5万元，相较2021年实际发生总额增加44.7%。

其中，预计关联采购30.0亿元，较2021年实际发生额同比增长64.1%；预计关联销售80.0亿元，较2021年实际发生额同比增长38.6%。

我们认为，预计关联交易金额大幅提升或反映下游需求旺盛。

投资建议：公司作为唯一一家航电上市平台，或将充分受益于“十四五”期间下游航空装备的加速放量。

我们预计公司2022~2024年归母净利润分别是10.12亿元、12.12亿元、14.40亿元，当前股价对应2022~2024年PE为35x/29x/25x。

我们考虑到公司的稀缺性及持续改善的盈利能力，给予2022年40倍PE，2022年EPS为0.52元/股，对应目标价20.99元。

首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：下游需求增长不及预期；产品生产交付不及预期。