开源证券-申洲国际-2313.HK-港股公司信息更新报告：2021年疫情及原材料价格影响盈利，看好2022年业绩复苏-220403

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2021年收入小幅增长，长期来看盈利能力有较大弹性，维持“买入”评级2021年公司实现收入238.45亿元（+3.54%），归母净利润33.72亿元（-33.98%）。

预计2021年单价/销量同比-1%/+4.5%、疫情影响下越南码头运力不足导致延期交货量，加回未出货部分后全年产量增长约7%，全年产量在越南及柬埔寨疫情影响约7%的成衣产能背景下仍有稳定增长。

净利润下降主要系海外疫情停产影响产能利用率、部分延迟订单无法转移原材料成本上涨。

考虑2022Q1宁波停产&原材料/能源成本仍在高位&国内招工限制，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润为48.9/62.7/74.2亿元（此前2022-2023年为49.8/72.9亿元），分别对应EPS为3.2/4.2/4.9元,当前股价对应PE为27.6/21.6/18.2倍。

公司订单需求充足，预计随着新产能逐步释放、原材料价格传导机制恢复正常，盈利端具有较大弹性，继续维持“买入”评级。

收入端：欧美市场增速较快，口罩业务较大幅度减少按品类：运动/休闲/内衣/其他针织品收入占比为73.9%/19.8%/4.4%/1.9%，同比+10.5%/+5.4%/+0.7%/-70.1%;按地区：中国/欧洲/日本/美国/其他国家收入占比为31.8%/19.8%/14.0%/16.0%/18.4%,同比+3.4%/+28.6%/-30.2%/+22.1%/+6.7%;按核心客户：Nike/Adidas/Uniqlo/Puma收入占比分别为30%/21%/20%/14%，同比+15%/-2%/-18%/+30%，优衣库下降主要系将口罩生产线改为成衣后口罩收入明显下降；为保障德利面料工厂优先复工，优衣库主要工厂德利制衣工厂复工较晚。

停产与生产成本上升导致盈利能力下降，营运指标均处于健康水平盈利能力：2021年毛利率为24.3%（-6.9pct），销售/管理/财务费用率分别为0.97%（+0.33pct）/8.30%（+1.18pct）/0.60%（+0.13pct），净利率为14.14%（-8.03pct）。

营运能力：截至2021年末，存货为66.4亿元（+38.0%），主要系原材料和在产品的储备增加以及部分产成品因海运紧张未出货；存货周转天数为116天，与2020年末持平；应收账款周转天数59天（-3天），较2020年末小幅改善。

展望：整体产能利用率已恢复正常，预计2022年产量增长约15%2022Q1宁波工厂出现关停但追单效果较好，产量预计同比持平；海外制衣：柬埔寨新工厂已招工1.2万人，越南新建工厂土建基本完成并安装半数设备，将开始分批招工。

海外面料：柬埔寨面料工厂仍在评估，目前越南面料工厂产能约占50%，至2022H1预计从350吨/天提升至400吨/天。

公司2022Q1-Q3产量预计同比持平/+10%/+20%，2022年产量有望增长15%左右、美金ASP预计增长4-5%。

风险提示：原材料价格维持高位，汇率波动，产能释放不及预期。