华西证券-蒙牛乳业-2319.HK-2021年稳健收官-220402

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事件概述蒙牛2021年实现收入881亿元，同比+15.9%；经营利润48.6亿元，同比+38.4%；归母净利润50.3亿元，同比+42.6%。

其中，2H21实现收入422亿元，同比+9.7%；经营利润20.8亿元，同比+3.4%；归母净利润20.8亿元，同比-10%。

分析判断:收入增速跟随行业景气波动蒙牛2021全年收获不错的收入增长，但2H21略显疲弱。

这与国内乳制品行业整体景气状况较为吻合。

2021年国内乳制品行业恢复性增长，根据国家统计局数字，2021年国内乳制品产量同比+9.4%；但年内景气度有所波动，其中Q3产量仅同比+1%，主要因局部地区洪涝灾害等因素导致消费疲弱，Q4则恢复至同比+9%。

2022年1-2月乳制品产量同比+4.5%，伊利1-2月收入同比+15%以上，我们判断蒙牛1-2月增速落于两数之间，属较为稳健。

3月以来上海等地疫情反复，我们判断需求端维持旺盛，供应链或因物流等因素短期受阻，但也促进了终端去库存，后续有望迎来库存回补。

液奶增长稳健，鲜奶、奶酪迅速发展分产品，剔除并购，2021年液态奶/冰淇淋/奶粉/其他产品收入分别同比+12.9%/+18.6%/+8.2%/+87%，并购的艾雪冰淇淋和BurraFoods为公司总收入增速贡献2pcts。

液态奶业务方面，仍然是呈现白奶增长较快、酸奶疲弱/常温奶增长较快、低温略逊的状态，反映疫情的影响，预计这种状态在2022年疫情反复的局面下仍将维持。

鲜奶业务保持快速增长，净收入同比+85%，我们判断收入规模接近30亿元。

冰淇淋收入增长来自于产品升级和海外新市场的开拓。

奶粉业务方面，雅士利业务增长重心转向成人奶粉，贝拉米代购销售渠道受疫情冲击。

其他产品中，2021年蒙牛奶酪业务实现收入约11亿元，同比+41%。

2021年蒙牛成为妙可蓝多第一大股东，目前持股比例29.99%。

按2021年数字，蒙牛所涉奶酪业务总收入规模超50亿元（含贸易）。

作为十四五开局之年，从2021年情况来看，成长型业务中鲜奶、奶酪未来有望分别发展为百亿规模，奶粉业务仍然压力重重。

利润率稳定，未来提升可期2021年蒙牛经营利润率5.5%，持平于2019年。

其中，对比2019年，毛利率-0.8ppt，销售费用率-0.6ppt，管理费用率-0.2ppt。

考虑2021年原料奶价格对比2019年涨超12%（我们估计原料奶成本占比40%+），毛利率表现实属不错。

此外考虑蒙牛在联营企业（现代牧业、中国圣牧）中所获收益占集团收入比重对比2019年+0.6pct，蒙牛在这轮成本上涨过程中实际上做到了毛利率几乎无损。

销售费用率呈现首年下降趋势，基于乳业费用投入边际效应递减和两强竞争策略取向一致的判断，我们看好这种趋势在未来3年的持续性，这也是我们判断乳业中期利润率提升的核心关注点；在具体实现方式上，蒙牛销售费用率下降更多来自于通过渠道RTM改革、渠道效率提升实现渠道费用率下降，涉及品牌影响力的广宣费用投入预计维持。

展望2022年，我们预计原料奶价格不再上涨，销售费用率继续下降，蒙牛经营利润率将同比提升。

投资建议2021年蒙牛财务表现稳健，2H21收入增速放缓符合Q3消费品行业整体增长放缓的宏观环境，Q4已有改善。

完整回顾本轮原料奶价上涨过程，蒙牛利润端表现实属稳健，而自2021年开始销售费用率已呈下降趋势。

展望2022年，我们判断短期疫情反复不影响全年收入目标达成，而利润率将同比提升。

调高2022-23年收入预测987/1095亿元至992/1104，考虑财务费用或有增加，调低2022-23年归母净利预测61/73亿元至57/68亿元，EPS预测从1.55/1.86元调整至1.45/1.73元。

新增2024年收入、归母净利、EPS预测1206亿元、79亿元、2元。

对应2022/4/1收盘价港币43元2022-24年P/E分别为24/20/17倍（港币兑人民币汇率0.81），目前估值具备安全边际，维持买入评级。

风险提示疫情扩大，饲料价格上涨至原料奶价格上涨，食品安全风险。