国海证券-南方航空-600029-年报点评：疫情频繁扰动，亏损同比扩大-220402

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事件:南方航空发布2021年年报业务方面，2021年全年公司累计运输旅客9,850.47万人次/yoy+1.70%，相当于2019年的64.96%；ASK、RPK同比2020年分别下降0.37%、0.66%，分别相当于2019年的62.18%、53.50%；客座率为71.25%/yoy-0.21pct，同比2019年下降11.56pct。

其中4Q2021公司运输旅客1,982.05万人次/yoy-39.15%，达到2019年同期水平的52.14%；ASK、RPK同比2020年分别下降32.36%、38.95%，达到2019年同期的53.14%、42.96%；客座率为66.46%/yoy-7.18pct，同比2019年同期下降15.75pct。

财务方面，2021年公司实现营业收入1016.44亿元/yoy+9.81%，为2019年同期的65.86%；归母净利润-121.03亿元/yoy-11.63%，扣非归母净利润-126.3亿元/yoy-8.34%，同比2019年分别下降556.54%、747.36%。

其中4Q2021公司实现营业收入231.49亿元/yoy-14.93%，达到2019年同期的61.47%；归母净利润-59.84亿元/yoy-77.09%，扣非归母净利润-61.80亿元/yoy-60.85%，同比2019年分别下降319.34%、274.55%。

投资要点：疫情反弹复苏放缓，座收上行全年营收小幅增长9.81%客运方面，受益于2021年二季度国内疫情防控形势向好，国内航空客运市场迎来短暂复苏，而三季度本土局部疫情出现散发，暑运旺季需求受到影响。

四季度本土疫情冲击延续，公司营业收入同比明显下降，ASK仅为2019年同期五成左右水平。

但在国内业务复苏带动下，南航全年RASK达0.35元/yoy+7.32%，相当于2019年87.54%。

货运方面，2021年航空货运需求旺盛带动运价上行，公司积极把握市场机遇，实现货运及货邮收入198.87亿元，相较2020年增加33.94亿元，同比上升20.58%。

公司全年实现毛利-25.85亿元/yoy-10.38%，其中4Q2021毛利-33.32亿元，为新冠疫情发生至今新低。

油价上涨拖累成本，汇兑收益贡献下降成本方面，伴随国际油价持续上行，2021年布油均值同比2020年上涨约64%，带动公司航油成本同比增加67.08亿元。

同时，由于本期恢复征收民航发展基金及社保减半征收政策等因素影响，公司扣油成本同比小幅上升3.44%，扣油CASK约为0.37元/yoy+3.86%。

费用端，由于2021年人民币升值幅度减弱，2021年公司实现汇兑净收益15.75亿元，同比2020年下降19.1亿。

与利息支出、资本化的利息支出及利息收入合并计算后，公司全年财务费用为40.25亿元/yoy+34.48%。

基本面处大周期底部，中长期起点或从今年开启2021年三季度至今，市场预期先行带动板块修复，但航空业基本面仍处于大周期底部。

由于变种病毒Omicron的强传染性，2022年上半年国内疫情多点散发或为常态。

考虑到国内人均医疗资源与免疫屏障等现实情况，我们预计须待三季度以后才能展望与开放相关事宜。

我们对未来出行回归常态充满信心，但疫情影响程度和持续时间屡超预期。

随着《新型冠状病毒诊疗方案（试行第九版）》公布，我国抗疫已经进入下半场，今年或将迎来航空业中长期起点，但拐点仍需耐心等待。

在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空股存在估值修复和供需弹性两大逻辑。

公司作为亚洲第一大航司，坐拥北京广州双枢纽，当前受本土疫情反弹及航空事故影响，行业景气度处于低位，待周期上行阶段到来，公司将有望充分受益。

盈利预测和投资评级：基于审慎性考虑，在增发最终完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响。

预计公司2022-2024年营收分别为1078.99亿元、1470.57亿元、1761.03亿元，归母净利润分别为-104.79亿元、45.10亿元、100.86亿元，对应PE分别为-10.50倍、24.39倍，10.91倍。

考虑到航空业基本面处大周期底部，未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，维持“增持”评级。

风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧。