国元证券-美凯龙-601828-2021年业绩点评：自营板块增速亮眼，降杠杆成效显著-220401

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　　事件：
　　公司发布2021年业绩，2021年实现营业收入155.13亿元，同比增长8.97%；归母净利润20.47亿元，同比增长18.31%；扣非归母净利润16.58亿元，同比增长42.62%，整体业绩符合预期。
　　自营板块营收增长迅速，委管商场加速渗透下沉渠道
　　截至2021年末，公司拥有95家自营商场，278家委管商场，通过战略合作经营10家家居商场，69个特许经营家居建材项目，包括485家家居建材店/产业街。拆分来看，自营业务方面，全年新增3家自营商场，总经营面积达845.5万平米，实现收入80.9亿元，同比增长21.1%，受益于三大店态升级叠加九大主题馆落地，整体经营效率提升态势明显，出租率达94.1%，同比提升2.0pct，较2019年提升0.7pct，成熟自营商场同店增长率为16.8%。委管业务方面，全年新增20家委管商场，总经营面积达1384.8万平米，出租率达91.4%，同比提升0.7pct，其中，三线及以下城市委管商场经营面积占比约70%，委管商场助力公司区域补位并加速下沉；截至2021年底，公司筹备的委管商场中，有327个签约项目已取得土地使用权/获得地块，三线及以下城市筹备中的委管商场数量占比超70%，为公司未来以轻资产委管模式渗透下沉市场提供保障。
　　降杠杆效果显著，经营性现金流为近三年新高
　　财务杠杆方面，公司坚定践行“降杠杆”策略，优化资产结构。2021年，公司资产负债率水平为57.4%，同比下降-3.7pct，有息负债规模减少63亿至391亿元，经营活动产生的现金流量净额为53.8亿元，同比增长29.4%，较2019年增长31.4%，大幅赶超疫情前水平，资本开支大幅缩小，经营现金流达到三年以来最高点。
　　投资建议与盈利预测
　　我们看好公司作为连锁家居卖场龙头，一方面，深耕主营卖场业务，改善存量门店的经营效率的同时加速渗透低线城市，另一方面，积极推进扩展性业务，主动深挖家装业务存量市场，积极探索家装家居一体化与线上线下一体化，构建全品类、多渠道的泛家居生态圈，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为27.53/34.50/38.07亿元，其对应EPS分别为0.63/0.79/0.87元，当前股价对应PE为13/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司数字化及新零售转型不及预期、委管商场拓店不及预期、房地产市场波动影响家居行业风险。