中信证券-周黑鸭-1458.HK-2021年年报点评：特许经营顺利推进，疫情仍为核心扰动-220402

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2021H2多地出现疫情反弹影响公司单店恢复，使全年业绩承压，但公司特许经营顺利推进，社区店探索亦初显成效，以多措并举与特许商共克时艰。

2022年公司开店目标积极，短期受疫情影响仍面临较大经营压力，期待疫情可控后迎来业绩改善。

维持“买入”评级。

▍2021年收入/净利润同增31.6%/126.4%,多地疫情反弹致H2业绩承压。

2021年公司实现收入28.7亿元、同增31.6%；归母净利润3.4亿元、同增126.4%，拟每股派息0.12港元（人民币0.1元）。

2021H2公司实现收入14.2亿元、同增10.9%；归母净利润1.1亿元、同减41.6%。

上半年疫情好转下公司经营逐季改善，但下半年由于南京、杭州、西安等多地出现疫情反弹，公司交通枢纽等高势能区域门店受到较大冲击，业绩自8月份起开始承压。

▍特许经营推进顺利，渠道多元化&新品布局持续完善。

分业务看，①自营门店，全年实现收入16.4亿元、同增11.0%（H2同减14.4%），全年门店净增89家至1246家（H2净增85家）。

②特许经营，全年实现收入5.9亿元、同增322.4%（H2同增184.5%），门店净增937家至1535家（H2净增426家），在特许经营快速拓展下，公司2021年门店新覆盖116个城市，共覆盖267个城市。

同时特许商延续较高开店热情，全年新增特许申请近1.6万份，特许商总人数达到约400位，发展式特许人均开店数从2020年8.4家提升至15.9家，单店托管式特许人均开店数从2020年1.8家提升至2.7家。

③网上渠道，2021年实现收入5.5亿元、同增19.8%（H2同增33.8%），其中直播+短视频平台实现含税销售额约1.7亿元，社区生鲜销售额超1亿元。

此外，公司社区店探索已初显成效，2021年已在武汉开设超200家社区店，并于10月份开启长沙、合肥、广州、深圳社区店试点，合计开店22家。

产品方面，公司积极推出五香鸭脖、香辣虾球、虎皮凤爪等新品以补足低价格带并打造新爆款，2021年新品贡献收入超5亿元，占比约18%，其中虾球、五香鸭脖实现月销破千万。

▍整合供应链提升毛利率，其他收益增厚利润。

2021年公司毛利率提升2.3Pcts至57.8%（H2增加0.4Pct），主要系公司搭建了从农户到消费者的“端到端”全链条供应链体系，并成立整合供应链中心对成本进行精细化控制，使公司下半年成本在压力下仍然逆势实现毛利率提升。

费用率方面，2021年公司销售费用率下降4.2Pcts至37.8%（H2增加5.6Pcts），但仍高于2019年35.5%，主要系公司电商&外卖平台推广服务费增加较多所致；管理费用率增加0.3Pct（H2增加1.9Pcts），主要系股权激励费用、江苏工厂投产等原因所致。

此外，公司财务费用增加2052万元（H2增加548万元），主要系租赁负债利息费用和可转债利息开支增加所致；其他收益增加7194万元（H2增加79万元），主要系处置物业厂房收益增加4987万元、处置子公司产生收益3134万元、可转债公允价值变动产生收益增加1832万元等因素所致。

综合导致2021年公司净利率增加5.0Pcts至11.9%（H2下降7.2Pcts至8.0%）▍2022年开店目标积极，短期仍面临较大经营压力，期待疫情可控后望迎来业绩改善。

2022年公司计划新增直营及特许店约1000家，Q1已开店200家，同时公司预计华西工厂将于年内投入运营，有利于拓宽开店区域。

由于年初以来多地散发疫情不断，尤其3月份以来上海、深圳等高线城市出现较为严重的疫情反弹并伴随严格的管控措施，加之原材料、运费等成本持续上涨，使公司当下再次面临较大经营压力。

自去年下半年以来，公司通过保证金减免、特许费分期、提高分成比例等多种方式与特许商共克时艰，并通过优化供应链、调整产品规格等方式积极应对成本压力。

若后续疫情逐步可控，公司单店望持续改善并迎来业绩弹性。

▍风险因素：疫情控制不及预期，特许经营拓展不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险。

▍投资建议：考虑到短期面临较大经营压力，调整2022/2023年EPS预测至0.11/0.20元（原预测为0.21/0.30元），新增2024年EPS预测为0.24元。

参考可比公司绝味食品（对应2023年PE17倍）、煌上煌（对应2023年14倍PE）估值，同时考虑到公司净利润受短期疫情影响较为严重，疫情可控后单店望加速恢复贡献较高业绩弹性，给予公司2023年24倍PE，对应目标价5.5港元，维持“买入”评级。