中信证券-固生堂-2273.HK-2021年年报点评：盈利能力持续兑现，全国化布局积极推进-220402

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公司全年营收及经调整利润高增长，盈利能力持续兑现。

医疗健康解决方案快速发展，线上线下协同持续兑现。

积极推进布局拓展，立体网络布局持续推进。

“老带新模式”持续推进，医师团队深入赋能。

▍全年营收及经调整利润高增长，盈利能力持续兑现。

2021年公司实现收入13.72亿元，同比增加48.3%；年内亏损为5.07亿元，同比增加98.5%；实现经调整溢利净额1.57亿元，同比增加85%。

2021年，公司毛利率为45.2%，同比-2.1pcts，主要由于公司扩展线上业务及线上医疗健康平台的人力资源成本较高。

公司销售费用率为30.1%，同比+2.1pcts，主要由于公司业务规模扩大；行政费用率为18.1%，同比+10.5pcts，主要由于雇员福利开支大幅增加。

▍医疗健康解决方案快速发展，线上线下协同持续兑现。

2021年，公司提供医疗健康解决方案实现收入13.43亿元，同比增长50.6%；销售医疗健康产品实现收入0.29亿元，同比下降13.3%。

2021年，公司提供医疗健康解决方案的毛利率为45.2%，同比-2.3pcts，主要由于为吸引中医医师而增加的线上医疗健康平台的人力资源成本超过互联网医院的收入贡献增幅；医疗健康产品销售毛利率为44.5%，同比+4.0pcts。

2021年，公司来自线下医疗机构的收入为12.19亿元，同比增长35.2%。

来自线上医疗健康平台的收入为1.53亿元，同比+536.3%，高速增长主要由于完成收购白露及万家平台，线下医疗机构与线上医疗健康平台的协同效应。

▍积极推进布局拓展，立体网络布局持续推进。

截至2021年12月31日，公司在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡拥有及经营42家医疗机构。

此外，公司通过战略收购线下医疗机构及线上医疗健康平台拓展医疗服务网络，于2021年4月收购万家平台，以作为专门从事传统中医医疗健康解决方案的线上医疗健康平台，进一步加强公司的线上医疗服务网络。

2022年公司规划布局10家以上医疗机构（预计现有城市布局8家，同时新进2-3个新城市），立体网络持续推进。

▍“老带新模式”持续推进，医师团队深入赋能。

公司推出合伙人模式，充分的激励条件及“老带新”的自有医生培养体系下储备大量优秀医师，奠定长远发展的坚实基础。

目前“固生堂”名中医传承工作室及OMO平台对青年医师的培养已初见成效，自有医生收入占比由2018年7.8%持续提升至2021年的14.6%。

同时公司通过数字化和“互联网+”为医疗服务赋能，并将进一步加强在医疗解决方案的产品化和标准化研发投入。

各地优秀专家的临床经验和学术成果可以快速共享，加速提升了全职医生的队伍建设水平，强化公司长期竞争力。

▍风险因素：政策风险、疫情风险、中医医疗行业竞争风险，扩张不及预期风险。

▍投资建议：公司为全国新中医医疗服务龙头机构，线上线下诊疗体系完备。

考虑到2022年初全国多地疫情阶段性反复，小幅调整2022-2023年核心净利润EPS预测至0.93/1.38元（原预测为0.98/1.42元），并新增2024年EPS预测1.88元。

参照可比公司爱尔眼科、海吉亚医疗2022年平均PE41x，给予2022年40xPE，维持目标价46港元，维持“买入”评级。