西部证券-宏观专题报告：他山之石，日本利率市场化进程的启示-220402

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●核心结论人民银行一直在推进利率市场化改革工作，随着贷款市场报价利率改革红利的持续释放，实体经济的贷款利率稳中有降。

我们在本篇中梳理了日本利率市场化的背景、过程及其对金融体系产生的或有影响。

日本利率市场化背景：从二战后利率管控到70年代金融体系的弹性需求。

二战时期，为了应对由于外部制约和通胀压力，日本采取了一系列资本和金融控制。

战后，日本延续了严格的金融管控，甚至于1957年开始对银行信贷行为实施“窗口指导”。

1955年-1973年贸易盈余不断增加推升外储，在缺乏对冲工具的背景下日本国内流动性环境过于宽松。

此外，为应对第一次石油冲击，日本政府主导大量投资导致政府负债率攀高。

在此背景下，日本需要一个更有弹性的金融体系。

随着金融自由化发展，日本企业融资方式趋于多元化，日本开始通过公开市场操作来引导市场利率。

但若想提高政策利率的效力，就需要建立相应的市场利率传导机制，以使银行间市场短期利率的变化能够有效地传导其他各种利率。

放宽对各种利率的管制是第一步。

日本利率市场化过程：1977-1994年日本用15年完成利率市场化改革。

1977年允许商业银行承购国债上市流通，2年内完成中期国债利率、银行间票据利率市场化。

1985年推出货币市场存单开始启动银行存款市场化过程。

1991年完成贷款利率市场化，日本央行停止对商业银行窗口指导，2年后日本完成定期存款利率市场化。

最终在1994年日本完成了利率市场化改革。

日本利率市场化的经验与教训：利率市场化应关注银行体系盈利能力，且伴随着信贷结构优化，防止信贷过度集中于地产领域。

开启金融自由化进程后，日本商业银行房地产贷款的比例不断上升、制造业贷款的占比则快速下降，这不仅推动地产泡沫、也为日后危机埋下伏笔。

《广场协议》后日元大幅升值、利率不断调低进一步加剧了地产和金融资产过热局面，日本央行在1989年开始加息。

但在利率市场化背景下，加息直接导致日本银行盈利能力快速下降。

经济增速放缓，股票和房地产价格大幅下跌，贷款质量迅速恶化、经济危机削弱债务人的偿贷能力、抵押品价值缩水、银行所持股权价值的下降，日本开始经历一场前所未有的金融危机。

日本案例让我国在利率市场化中获得了三点启示：1）利率市场化需要宽松政策环境以求对金融体系产生最小的影响；2）从银行的承受能力看，2018年以来在银行负债成本下降，带动银行息差回升，存在适当降低贷款利率的可能；3）人民银行通过MPA考核机制以及结构性货币政策工具引导金融资源流向制造业、绿色、高科技、三农、小微等行业，而地产投向占比逐步下降。

风险提示：对日本央行货币政策理解不到位。