浦银国际-奈雪的茶-2150.HK-三大疑虑加重公司前景不确定性；下调目标价-220330

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前路崎岖，前景不明：奈雪2021年全年业绩没有惊喜。

收入同比上涨40%，而调整后净亏损1.4亿人民币（相比2020年1,664万净利润），基本与2月8日公布的盈利预警一致。

在疫情的挑战下，管理层无法给予市场2022年的收入指引，同时表示若疫情持续，公司有可能继续在2022年录得亏损。

我们对管理层在降低运营费用，提高公司盈利能力上所做的努力（包括开设Pro店、推出自动制茶机、开发自动排班系统、更改租金计算方式等）表示肯定，但同时对公司目前的运营策略存有三大疑虑，而这些疑虑使我们认为公司未来的发展与盈利前景依然存在较大不确定性。

疑虑1：产品低端化–公司在2021年推出了20元以下的低价产品来吸引相对低端的消费者。

管理层表示其低价产品的毛利率水平与其原有产品差异不大，这也表示低价产品的生产成本有所下降。

我们担心奈雪产品的低端化有可能对其品牌定位造成影响，同时加剧其与中端奶茶品牌之间的竞争。

疑虑2：疫情期间大规模开店–公司目标2022年继续扩店350家。

我们认为，在疫情肆虐的情况下大规模扩张可能造成单店收入大幅下滑，从而在负杠杆的作用下使单店运营费用率大幅上升，单店盈利水平大幅下降。

这也是造成2H21亏损的主要原因。

疑虑3：减费措施可行性–（1）考虑到奶茶较低的标准化程度，自动制茶机能否大幅降低人工费用尚不明朗；（2）公司将原有保底租金改为完全以扣点计算的计划，在高线城市的热门商圈恐将面对较大阻力；（3）将原有传统大店完全改为Pro店对公司品牌形象的影响尚不可知。

下调目标价，维持“持有”评级：我们对22/23年收入下调19%/14%。

我们预测22年单店收入将继续下滑使费用率承压，从而导致净亏损4,400万，而23年有望扭亏为盈。

我们将目标价从HK$10.1下调至HK$6.0。

新目标价是基于6x2023年EV/EBITDA。

我们认为，现饮茶行业竞争激烈且短期受疫情影响大，而奈雪自身盈利模型的有效性与可持续性也需要进一步来验证。

维持“持有”评级。

投资风险：行业需求放缓、市场竞争加剧、疫情的反复。