浙商证券-新城控股-601155-2021年报点评报告：进入绿档财务更趋稳健，双轮驱动下后地产时代迎来优化机会-220401

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事件：2022年3月30日公司发布2021年年度报告。

投资要点营收稳中有升，归母净利润同比-17.4%，商业支撑整体毛利率：21年公司实现营收1682.3亿元，同比+15.6%，实现归母净利润126.0亿元，同比-17.4%，归母净利润率为7.5%，较20年下降3.0pct，基本每股收益5.59元/股，同比-17.67%。

分项收入来看：1）房地产开发销售实现营收1581.2亿元，同比+14.9%；2）物业出租及管理实现营收79.7亿元，同比+46.6%。

我们认为，公司归母净利润下滑的主要原因：1）公司按谨慎原则计提资产减值损失53.0亿元，同比+202%；2）公司对联合营企业投资收益从20年28.9亿元下降至21年20.7亿元，同比-28%；3）由于历史高价地结转叠加限价政策影响，公司21年毛利率20.4%，较20年下降3.1pct。

毛利分项来看，房地产开发销售21年毛利率17.7%，同比下降4.1pct，而物业出租及管理毛利率72.6%，同比上升1.9pct。

公司商业运营毛利率显著高于房地产开发销售，且呈现上升趋势。

全年销售小幅下滑，拿地趋于谨慎，土储货值较为充足：21年公司实现合同销售金额2337.8亿元，同比-6.8%，实现合同销售面积2354.7万平方米，同比+0.3%，平均销售价格9928元/平，同比-7.1%。

市场降温环境下，公司拿地更趋谨慎，21年共计新增土地储备总建面2157.7万平方米，同比-47.9%，平均楼面地价为3555元/平方米，同比+17.3%，其中商业综合体项目新增土地储备1028.6万平方，同比-58.5%。

截止21年，公司在全国范围内合计拥有土地储备1.38亿平方米，可满足未来2-3年的开发运营所需，其中一、二线城市约占37%，长三角区域三、四线城市约占30%，其他区域三、四线城市约占33%。

双轮驱动战略持续发力，商业运营表现亮眼：21年公司实现含税租金收入86.0亿元，同比+50.9%，其中26座吾悦广场运营总收入超亿元。

公司已在全国135个城市布局188座吾悦广场，开业及委托管理在营130座，吾悦广场开业面积1248.4万平方米，同比+32.8%，平均出租率97.6%，维持较高运营水平。

我们认为，商业运营+住宅开发的协同与互补是公司优越的经营模式，有助于公司穿越周期，享有后地产时代运营红利。

多渠道助力融资降本，稳步进入绿档：公司21年通过发行绿债、低息美元债和境内公司债，平均融资成本降至6.57%，下降0.15pct。

三道红线顺利进入绿档水平，21年剔预资产负债率69.95%，净负债率48.12%，现金短债比1.07，财务状况更趋健康。

随着3月完成31.95亿元境内债到期偿还、提前赎回4049万美元境外债后，公司偿债压力不断减弱。

回购计划启动，彰显未来发展信心：公司公告计划在未来6个月内使用自有资金回购公司股份，回购资金总额不低于1亿元且不超过2亿元，回购价格不超过41.39元/股，最高回购数量4832085股，占当前总股份0.21%。

投资建议：买入。

公司虽然受行业大势影响，21年业绩有所波动，但公司“住宅+商业”双驱动的经营模式优势凸出，商业运营有望成为公司收入增长、毛利改善的重要驱动。

我们预计公司22-24年归母净利润为130、133、142亿元，对应EPS为5.75、5.89、6.30元，考虑到公司偿债压力渐消、融资渠道通畅，且在商业运营方面具有一定优势，给予公司22年7倍PE估值，对应目标价40.22元，维持“买入”评级。

风险提示：疫情加重影响商业、政策放松不及预期、三四线去化不及预期。