光大证券-五洲特纸-605007-投资价值分析报告：跨过百万量级，成就食品卡王者-220402

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公司位居国内特种纸行业的头部阵营：公司主营产品分为食品卡纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、特种文化纸五大产品线。

经过十余年的深耕，公司现已成为国内特种纸行业的头部企业之一。

目前公司下设浙江五星、江西五星两家主要生产子公司，共建成7条原纸生产线。

2021年12月，江西五星投产50万吨食品卡纸，将五洲总产能提升至135万吨，成为行业除仙鹤股份之外，第二家总产能过百万吨量级的特种纸企业。

食品卡纸领域的王者：在江西五星50万吨食品卡纸项目投产之后，公司的食品卡纸总产能达到78万吨，位居国内领先位置。

公司预计，2023年底，将有20万吨液态食品包装纸产能投产，公司持续深耕食品卡纸领域，成就王者地位。

内循环&环保政策&技术升级，驱动国内特种纸行业延续朝阳本色：内循环政策的徐徐展开，将令中国经济未来的发展侧重于国内消费，而国内特种纸大量细分品种与日常消费息息相关，其发展前景和潜力无需多言；与此同时，伴随而来的环保政策升级，以纸代塑，将在消费β的基础之上，给国内特种纸行业带来α增量。

除以上两点之外，国内特种纸行业成长的驱动力与技术升级密不可分，技术升级一方面体现为现有产品在不断“求薄”之路上的孜孜不倦，另一方面体现为供给创造需求，比如近些年流行的“懒人抹布”，一次性厨房、地板清洁产品，都属于供给创造需求的典型案例。

三者共振令中国特种纸行业有望在未来十年延续朝阳本色。

双龙戏珠，格局良性：国内特种纸行业竞争格局良性，呈现双龙戏珠的态势，良好的竞争格局成就了头部企业不俗的成长性，2016-2020年五洲特纸收入CAGR为12.6%，净利润CAGR达34.6%。

在产能跨过百万吨之后，五洲和仙鹤均开始了新一轮产业布局，一方面产能由浙江向中、西部的湖北和广西布局，地域分布更加均衡，有助于抢夺更多的市场份额；另一方面，从单纯的纸向上游木浆和资源环节布局，增强毛利率的厚度和稳定性。

我们认为这种新的产业布局将助力五洲和仙鹤两个头部企业进一步拉开与同业之间的实力差距，行业竞争格局有望更为显著优化。

盈利预测、估值与评级：我们预计2021-2023年公司净利润分别为3.91、5.23、6.72亿元，折合EPS分别为0.98、1.31和1.68元，对应PE分别为17/13/10倍。

结合相对和绝对估值法，我们认为公司合理价值为23.19元，公司目前PEG低于1倍，且未来成长潜力不俗，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：木浆涨幅、能源涨幅超预期，需求增长低于预期，融资失败的风险。