安信证券-周黑鸭-1458.HK-门店扩张持续推进，单店营收承压-220401

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■事件：公司发布2021年度全年业绩公告，公司2021年实现收入28.70亿元，同比+31.56%；税前利润4.51亿元，同比+125.43%；归母净利润3.42亿元，同比+126.44%。

21H2实现营业收入14.17亿元，同比+10.87%；税前利润1.32亿元，同比-47.39%；归母净利润1.13亿元，同比-41.64%。

■完成2021年开店目标，O&O渠道表现亮眼。

2021年公司自营门店、线上渠道、特许经营门店分别实现营收16.43/5.49/5.92亿元，同比+10.97%/+19.83%/+322.43%，其中特许经营门店业务营收增速亮眼,主要系疫情期间公司实施了保证金减免、特许费分期以及分成比例提升等政策，全方位扶持特许商。

截至2021年底，公司共有门店2781家，直营店1246家，特许店1535家，特许店净增937家。

此外，受到疫情反复的影响，公司顺势发力O&O渠道，其中外卖收入3.71亿元，占直营收入比重提升3.2pct至22.6%，缓解了直营业务压力，业务结构更加均衡。

■优化供应链管理效能，成本管控能力稳步提升。

2021年毛利率为57.8%，同增2.31pct，主要系公司建立OCM成本精细化管理体系，对整个供应链进行优化。

费用率方面，公司全年销售费用率为37.8%，同比-4.22pct，主要系疫情期间公司积极推进减租谈判，主动削减营销费用，不断优化成本结构。

管理费用率为10.8%，同增0.33pct，财务费用率为2.1%，同增0.28pct。

公司全年归母净利率提升5pct至11.9%。

由于疫情中直营门店刚性支出不减，且原材料上涨压力较大，使得公司2021下半年整体盈利能力压力较大。

■投资建议：未来公司将持续拓店，2022年公司拟新增门店1000家，2023年拟实现4000~5000家门店的目标。

2021年店效不及预期，特许门店营收88万/年（不含税），高势能直营门店短期受到疫情冲击较大，店效146万/年（不含税）。

由于疫情反复及成本压力较大，公司的单店营收仍有不确定性，下调公司2022/2023收入预测17%/15%至31.1/42.6亿元；下调净利润37%/38%至2.9/4.4亿元，下调6个月目标价至5.1港元，对应2022年PE为35x。

■风险提示：宏观经济增速不及预期；特许经营发展不及预期；成本上行的风险。