华安证券-万华化学-600309-不只高销量和价格，还有高投资和创新-210730

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[事件描述：7月30日，万华化学发布2021年半年度报告。

据公告，公司2021年上半年实现营业收入676.57亿元，同比增长118.91%；归母净利润135.30亿元，同比增长377.21%；加权平均ROE25.07%，同比提高18.51个百分点。

公司二季度实现归母净利润69.1亿元，高基础下再创历史新高2021H1，公司实现毛利润210.24亿元，同比上升了148.26亿元。

上半年，公司财务费用6.64亿元，同比增加68.25%；管理费用8.44亿元，同比增长46.45%；销售费用19.84亿元，同比增加45.34%。

公司三费增速小于营收增速反应市场景气度较高，需求旺盛。

2021H1，公司研发费用12.22亿元，同比增长38.1%，研发费用占比达到1.81%，主要是因为公司在新材料等领域研发投入增加。

公司经营活动净现金流110.85亿元，同比上升76.25%，主要因为销售商品及提供劳务收到的现金增加；公司净现比为0.8，同比减少1.28，现金流水平有所下降，主要是因为应收账款增加；公司存货周转天数为47天，同比减少16.52天，相比2017年同期景气度较高时期64天，公司经营效率大幅提升。

公司存货157亿元，同比大幅提升68亿元，我们认为一方面因为原料和产品库存量增加；另一方面因为价格上涨；最后一方面因为公司投产50万吨/年MDI，关键原料苯胺暂时无法完全自给，外采关键原料量增加所致。

公司应付票据及账款、应收票据及账款同比小幅增加主要是销售收入增加所致。

公司2021年H1的资本开支为113.08亿元，已经连续两年的半年资本开支维持百亿以上，保障公司长期成长。

单季度看，2021Q2公司营收363.45亿元，同比增加133.52%，环比增加16.07%；实现毛利润109.63亿元，同比增加251.91%%，环比增加8.96%、实现归母净利润69.09亿元，同比增加373.80%，环比增加4.34%。

公司主要经营数据同比与环比均实现提升，一方面因为三大业务产品销量均实现同比大幅提高以及高基数下环比的小幅提高，另一方面是因为海外MDI价格和原油价格上涨，两方面原因让公司在21Q1的高盈利水平得以延续。

（1）聚氨酯板块：海外MDI需求大年2021H1，聚氨酯板块实现营收284.2亿元，同比增长111.8%，营收占比42.0%；实现毛利131.6亿元，同比增长180.6%；毛利率46.3%。

2021年上半年，全球聚氨酯市场需求复苏明显,市场需求延续上行趋势。

海外市场方面：欧美量化宽松政策，刺激下游消费需求,中国得益于完善的产业链、产能优势和有效的疫情防控举措，吸引了海外订单回流。

海运市场的火爆，也印证了产品出口的旺盛需求。

国内市场方面：国内经济向好，消费升级进一步促进聚氨酯需求提升。

氨纶产品在纺织面料得到更多应用，氨纶行业持续供需两旺；无醛已经成为定制家具的潮流风尚，并开始向普通装修市场渗透；现代化冷链业务快速发展，聚氨酯保温板以其优异的性能在该领域获得了长足的发展；“碳中和”也为聚氨酯在建筑节能领域的使用创造了良好的外部环境。

价格方面：国内MDI价格在2021Q2略有下降，华东聚合MDI价格从Q1的21360元/吨下降到17909元/吨，华东纯MDI价格从Q1的24160元/吨下降到20532元/吨，同时纯苯等原料价格有所上涨，国内MDI产品单吨盈利能力略有下降。

同时，由于海外MDI市场供不应求，MDI出口价格今年以来屡创新高，5月聚合MDI和纯MDI出口平均单价分别为2057、2696美元/吨，均为18年以来的新高；6月聚合MDI和纯MDI出口平均单价分别为2034、2666美元/吨，依旧保持高位。

随着“金九银十”需求旺季的到来销量方面：2021H1公司聚氨酯板块销量为189.5万吨，同比增长52.5%，Q2单季销量为97.1万吨，环比增长5.0%；2021H1聚氨酯板块产量为201.5万吨，同比增长64.2%。

万华烟台MDI装置于2月完成60万吨/年到110万吨/年的技改扩能，随着装置达产，公司MDI产销量进一步提升。

同时，部分海外地区化工装置受极端天气等因素影响，MDI等产品供给受限，加上海外需求持续好转，导致国内MDI出口量3-6月均维持在历史高位，其中5月聚合MDI出口量达到历史最高的11.28万吨，其中增加的出口量可能主要源于扩能后的万华。

从4-6月的MDI出口金额来看，聚合MDI两个月分别实现了1.62、2.32、1.55亿美元，将为万华在内的国内MDI企业带来超额盈利。

相较于年初，目前海外MDI产能逐步恢复，但供应链紧张的情况依旧存在。

2021H1，海外市场不仅大量MDI装置出现不可抗力的情况，MDI相关供应链也出现不可抗力的问题。

例如：万华化学原来有富余苯胺产能可以出口，由于国内MDI扩能现在不仅改为完全自用且还需要外购一部分，导致全球MDI供应链紧张。

预计全球MDI供应链紧张状态将维持较长时间。

（2）石化板块：乙烯项目达产和库存收益贡献增量业绩2021H1，石化板块实现营收270.6亿元，同比增长159.93%，营收占比40.0%；实现毛利48.7亿元，同比增长121147%；毛利率18.0%。

其中，全资子公司烟台石化2021H1实现营收227.3亿元，净利润28.0亿元，主要负责丙烯、丁二烯、丙烯酸及酯，正丁醇、新戊二醇、叔丁醇、环氧丙烷、MTBE等生产和销售。

2021H1公司石化板块销量为439.2万吨，同比增长81.2%，Q2单季销量为273.8万吨，环比增长16.5%；2021H1石化板块产量为134.7万吨，同比增长123.2%。

2021年上半年，受原油价格上涨及海外装置异常影响，石化产品整体呈现上涨态势。

布伦特原油价格由年初的51.8美元/桶上涨至75美元/桶，对乙烯及聚烯烃产品形成较强的成本推动。

国内化工品需求稳定增长，海外需求逐渐恢复至正常水平，但海外部分装置出现异常，导致上半年全球石化产品价格大多呈上涨态势。

2021H1，公司石化板块保持增长，一方面来源于百万吨乙烯等新装置逐步达产，主要石化产品产销量同比增加；另一方面来源于公司的LPG地下洞库带来的库存收益。

根据上半年产销量数据，我们推测公司LPG贸易量约为300万吨，相当于20年前三季度的水平，贸易额约126亿元（以4200元/吨的均价计算），为公司带来了超额库存收益。

此外，公司石化系列产品坚持高效率的经营策略，继续深耕LPG/烯烃商业模式。

聚烯烃及PVC产品新牌号有序推广，业务模式持续创新，市场影响力快速提升；万华电商平台持续优化，不断为客户提升交互体验。

（3）新材料板块：产品市场推广加速，部分产品价差扩大，盈利水平改善2021H1新材料板块实现营收65.9亿元，同比增长106.2%，营收占比9.8%；实现毛利18.8亿元，同比增长203.7%；毛利率28.5%。

2021H1公司新材料板块销量为33.1万吨，同比增长47.3%，Q2单季销量为16.6万吨，环比增长1.2%；2021H1新材料板块产量为35.7万吨，同比增长43.2%。

2021H1公司新材料板块部分产品盈利能力持续改善，产品市场推广加速。

价格价差方面：PC产品由于原料双酚A在2021Q2期间出现下降，导致产品价差扩大，盈利能力提升。

HDI产品价格经历Q1期间从42000元/吨到77000元/吨的上涨后，2021Q2继续保持在历史较高的价格水平，持续的高价差带来盈利能力的提升。

市场推广及新产品推进方面：公司ADI和特种胺业务凭借全球化布局及稳定的生产供应，客户开拓和市场份额快速提升；积极推进三元正极材料、可降解塑料等新兴业务产业化进程。

近年来，公司在新材料领域不断加大研发投入，研发支出逐年提高，21H1的研发支出达到12.22亿元，相当于17年全年的水平。

万华经历了4年研发费用翻番的跨越式发展，开始在新材料产品拓展以及盈利水平提升中获得回报，未来新材料板块有望成为公司新的增长极。

万华在全球化工企业50强排名继续提升近期，美国《化学与工程新闻》(C&EN)发布2021年全球化工企业50强名单。

万华以106亿美元营收排名第29名，排名提升3名；巴斯夫以675亿美元排名第一。

万华目前已形成产业链高度整合，深度一体化的聚氨酯、石化、新材料及精细化学品三大产业集群，一方面通过持续加大技术创新，不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，保持公司持续发展；另一方面也紧跟行业趋势，建设可降解塑料、三元正极材料、分离纯化材料等项目。

今年以来，巴斯夫同样实现大幅增长，逐步走出疫情影响。

2021Q2，巴斯夫实现营业收入198亿欧元，同比增长56%，不计特殊项目的息税前收益24亿欧元，经营活动产生的现金流25亿欧元。

分业务来看，化学品业务销售额34亿欧元，同比增长91%，是由于产品供应量不足导致市场需求旺盛，价格水平显著提升；材料业务领域销售额37亿欧元，同比增长75%；工业解决方案业务销售额24亿欧元，同比大幅提升，主要是分散体和颜料业务部贡献（自2021年7月1日起，巴斯夫已完成对其全球颜料业务的剥离，分散体和颜料业务部更名为分散体和树脂业务部）；表面处理技术业务销售额59亿欧元，同比大幅提升，特别是在催化剂业务部；营养与护理业务领域销售额16亿欧元，同比增长2%；农业解决方案业务领域销售额为20亿欧元。

万华项目建设和技术创新稳步推进，逐步成为产业链赋能者项目建设方面：2021年，公司许多项目进入环评公示阶段，有望继续拓宽公司能力圈。

新增环评公示的产品包括柠檬醛、PBAT、PVC、水性树脂、改性聚氨酯树脂、锂电池三元材料、PDMS、CDX等产品，以及宁波和福建MDI扩产、聚醚多元醇等项目，都为万华带来充足的成长属性。

据烟台化工产业园信息，万华年产48万吨双酚A一体化项目地下基础完成，地下管道基本完成，钢结构安装完成20%；万华成达化学基础施工基本完成，正在推进主体施工及钢结构框架安装，完成约55%；万华柠檬醛项目立项、安评已完成，安全设计专篇已取得批复，环评已通过审查，正在等待批复，主要建筑物图审完成，正在进行施工图设计，完成约55%。

技术创新方面：公司MDI等产品技术实现优化升级，反应效率大幅提升、单位产品能耗下降，巩固公司现有优势。

石化产业链通过工艺技术优化，实现了装置高质量运行，聚烯烃相关产品质量快速提升。

上半年公司共申请国内外发明专利251件，新获得发明专利授权284件。

此外，公司加强与上下游企业合作交流，逐步成为产业链赋能者。

近年来，万华不断加强与上下游企业战略合作，既是受益者，也是赋能者。

据我们华安化工统计，近一年以来万华已与多家公司达成战略合作协议，包括阿布扎比国家石油、三棵树、中国化学、中控技术、大华股份、恒逸集团、东方雨虹等，在聚氨酯、石化、新材料、信息化等生产经营各个方面展开合作。

另外，万华与索菲亚、欧派等消费端企业展开高层互访。

一方面，万华可以通过企业间的合作，在技术创新、工艺开发、产品销售、原料采购、管理优化等方面提升自我；另一方面，万华开放创新的态度也是合作企业所需要的。

投资建议预计公司2021-2023年归母净利润分别为245.08、250.92、276.14亿元，同比增速为144.1%、2.4%、10.1%。

对应PE分别为14.67、14.33、13.02倍。

维持“买入”评级。

风险提示因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；公司核心产品因技术突破或合资经营等方式大规模扩散的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险。