光大证券-新城悦服务-1755.HK-2021年度业绩点评：深耕膏腴之地，把握并购窗口-220401

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事件：2021年度公司营收增长约52%，扣非核心归母净利润增长约55%2021年度公司营业收入约43.5亿元，同比增长约51.8%；扣非归母核心净利润（不含美元债券公允价值损益、减值损失及理财产品利息收入）约6.8亿元，同比增长约55.4%；计入非经常损益的基本归母净利润约5.3亿元，同比增长16.2%。

毛利率约30.8%，期末现金及等价物约25亿元，同比增长33%。

点评：深耕膏腴之地，发力业主增值，把握并购窗口，理财投资超预期波动1）深耕膏腴之地，发力业主增值：截至2021年末，在管面积超过1.5亿平，同比增长51%，其中江苏/山东/浙江三省的合计在管面积占比超过60%；公司利用深耕膏腴之地的区位优势，提出“大社区+大后勤”战略，对标国际知名后勤公司索迪斯和FIRSTSERVICE，发力业主增值服务。

2021年业主增值服务板块营收约9.2亿元，同比增长84%，其中团餐服务/设施管理/社区生活三个子板块的营收增速分别为67%/112%/206%。

关于索迪斯和FSV的详细情况，请参考我们前期外发报告20211123《借鉴索迪斯（SW.PA），五十年领跑全球IFM——物业服务行业国际巨头对标系列专题研究报告（二）》及20220118《聚焦FirstService（FSV.O），何以支撑60倍PE高估值？——物业服务行业国际巨头对标系列专题研究报告（三）》。

2）第三方外拓提速，把握并购时机：截至2021年末，合约面积约2.8亿平，同比增长37%；2021年新增合约面积超8000万平，其中第三方外拓面积超5200万平，同比增长约45%。

当前房地产行业出现较大波动，部分房企出现经营困难，公司将积极把握当前难得的“并购窗口期”，利用较为充沛的现金流优势，适度下放收并购的决策权，预计2022年的第三方面积占比将出现明显提升。

3）美元债理财投资超预期波动：2021年，由于国内房地产市场和中资美元地产债市场的剧烈波动，公司持有7000万美元面值的理财投资出现了较大幅度的公允价值变动，计提了约3300万美元的减值损失（约人民币2亿元）。

尽管当前房地产行业政策回暖，流动性持续舒缓，但出于谨慎性原则，我们对公司持有的美元债在2022年继续计入约1亿元的减值损失（同时不排除2021年已计提减值准备，由于流动性好转部分冲回的可能）。

盈利预测、估值与评级：公司主营增速较高，深耕膏腴之地，发力业主增值，积极把握并购窗口期，谨慎性原则继续计入2022年1亿元的美元债减值损失后，下调2022-23年归母净利润预测为8.6亿元（下调17.4%）、12.3亿元（下调13.1%），新增2024年归母净利润预测16.32亿元，当前股价对应2022-24年PE估值为7.8X、5.4X、4.1X，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级。

风险提示：美元债继续大幅下跌风险；外拓不及预期风险；应收账款减值风险。