德邦证券-策略专题：鹏华深圳清洁能源REIT投资价值分析基本面篇-220401

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投资要点：首支天然气发电项目，稀缺性与底层逻辑并行。

鹏华深圳能源清洁能源REIT的初始投资基础设施项目为深圳能源东部电厂（一期）项目，原始权益人为深圳能源集团股份有限公司，项目决算总投资额34.32亿元，主营业务为天然气发电，主要收入来源为通过提供电力生产及相关服务并收取电费收入。

非化石能源装机量占比首超煤电，广东省天然气发电量稳定增长。

根据《2021-2022年度全国电力供需形势分析预测报告》，截至2021年底，全国全口径煤电装机容量11.1亿千瓦，同比增长2.8%，占总发电装机容量的比重为46.7%，比重同比降低4.89%；全口径非化石能源发电装机容量11.2亿千瓦，同比增长13.4%，占总装机容量比重为47.0%，比重同比提高4.91%，历史上首次超过煤电装机比重。

根据2018年至2021年的《广东电力市场年度报告》，从2018年至2021年，省内气电发电量分别为517亿千瓦时、631亿千瓦时、748亿千瓦时及891千瓦时，广东省发电总量分别为4301亿千瓦时、4611亿千瓦时、4780亿千瓦时、5853亿千瓦时，气电占比分别为12.01%、13.69%、15.65%、15.22%。

收入稳定，长期协议控制成本。

公司2021年前三季度及2020年总营收分别为14.23亿元和16.49亿元，实现净利润分别为3.66亿元和2.50亿元，净利润率分别为25.75%与15.18%；营业成本方面，项目2020年度耗用的原材料919,795,316.68元，占营业成本总额的70.89%；2021年1-9月耗用的原材料802,274,672.93元，占营业成本总额的87.49%。

同时，项目未来两年的预测净现金流分派率都超过10%，由于财务报表的编制基于合理的假设，实际值可能存在偏差。

售电范围逐渐调整，装机容量居地区前列。

项目总售电量在2018-2020年保持稳定增长，总体运营平稳；基数售电量从2018年的283,316.53万千瓦时下降至2020年的65,884.27万千瓦时，售电结构向市场化售电发展。

固定+超额激励双重浮动管理费。

与现有的11支REITs相比，鹏华深圳能源清洁能源REIT的固定管理费费率处于平均值水平，在浮动管理费方面，鹏华深圳能源清洁能源REIT与富国首创水务REIT的浮动管理费收取方式较为相似，都采用了EBITDA完成率这一指标，不同点在于鹏华深圳能源清洁能源REIT的浮动管理费由固定费率3.5%与0-30%超额激励费率组成，并且固定费率的最低标准为1000万元，高浮动管理费率的激励能否带来经营上的持续稳定还有待观察。

风险提示：天然气机组运营寿命风险、上游液化天然气供应商履约风险、天然气长期协议到期续约风险。